深度研究报告：国内动画电影龙头，内容储备丰富，期待后续弹性

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 影视 2023年08月28日 光线传媒（300251）深度研究报告 推荐 （首次） 国内动画电影龙头，内容储备丰富，期待后续弹性 目标价：13元 当前价：8.82元  光线传媒：国内领先的民营影视公司。公司四大主营板块分别为影视（电影/电视剧）、动漫（动画电影，核心优势板块，中国影史动画片票房排名第1/3/11的作品皆由光线制作）、内容相关（艺人经纪、实景娱乐等）、产业投资（内容投资为核心），其中影视及动漫业务为核心主业（22年营收占比超75%）。  电影行业：渐入佳境，动画电影未来可期。1）大盘看，受益供需双端改善行业复苏良好，优质内容竞争力加强。截至8月26日，23年大盘实现票房421.2亿元，观影总人次9.87亿人；票房大盘已恢复至19年约95%，观影人次已恢复约84%。其中大档期复苏超预期，春节档/五一档/端午档分别为历年同档期第2/3/2名，暑期档亦态势良好。2）动画电影赛道格局齐占优，未来仍有增长空间。与真人电影相比，动画电影具备成本可控、生命周期更长、商业效应显著等优点，且动画电影集中度较高，国内头部动画电影制作商受益。当前看，国产动画电影市占率相比海外仍有差距，且新国漫仍处于崛起初期（部分爆款国产动画电影IP尚未出续作），预计国产动画电影后续仍有较大发展空间。  何以铸就优质电影内容制作能力？1）对外广撒网+修内功铸就动画电影龙头，一方面彩条屋对外广撒网绑定优质团队，投资超20家动画公司（多为业内头部的团队），包括田晓鹏的十月文化（《大圣归来》、《深海》等），饺子的可可豆动画（《哪吒之魔童降世》），李炜的中传和道（《姜子牙》）等，实现动画全产业链覆盖。另一方面，公司积极修炼内功，22年新建光线动画厂牌，着手孵化中国神话宇宙，有望进一步扩大公司产能、提升工业化制作能力，且IP宇宙的成立与拓展有望提升公司知名度，并打开长期变现空间（参考迪士尼）。公司当前内容储备丰富（《哪吒2》、《姜子牙2》、《大鱼海棠2》、《小倩》、《红孩儿》等），且已具备每年2-3部电影的生产能力，后续有望每年有稳定数量的动画电影上线。2）真人电影贯彻“以小博大”战略，公司深耕青春等细分题材，在确保高品质制作的前提下，以小成本取得高票房成绩（青春题材使然+启用新人导演+新人演员），使得公司整体盈利能力较为稳定。3）此外，公司亦主动布局艺人经纪以及产业链投资（投资猫眼），有望进一步发挥协同作用。  如何展望公司后续发展？1）中短期看，公司内容储备丰富，24年为产品大年。立足23年，《坚如磐石》（张艺谋导演，雷佳音/张国立/于和伟/周冬雨主演）定档国庆，有望表现较好。24年或将上线《哪吒2》（前作票房超50亿）、《小倩》、《第二十条》（张艺谋导演）等重点影片，有望贡献较大弹性；2）长期维度看，小成本真人电影保下限（公司每年至少有1部主投的小成本真人电影上映，且成功率较高）+动画电影贡献弹性（公司稳步提升动画电影产能，已形成每年上线1-2部动画电影的能力，有望贡献较大弹性）。此外，长期可期待IP衍生以及AI降本增效提升想象空间。  投资建议：我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富（23年国庆档定档《坚如磐石》，24年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为6.05/10.87/12.28亿元，同比增速185%/80%/13%，当前股价对应43/24/21倍 PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司24年平均 PE，考虑到公司处于业内头部且产品排期较优，我们给予公司2024年 35倍 PE，目标市值380亿元，对应目标价13.0元，首次覆盖，予以“推荐”评级。  风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 755 1,597 2,174 2,516 同比增速(%) -35.3% 111.6% 36.1% 15.7% 归母净利润(百万) -713 605 1,087 1,228 同比增速(%) -128.7% 184.8% 79.6% 13.1% 每股盈利(元) -0.24 0.21 0.37 0.42 市盈率(倍) -36 43 24 21 市净率(倍) 3.1 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月25日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股) 293,360.84 已上市流通股(万股) 278,722.34 总市值(亿元) 258.74 流通市值(亿元) 245.83 资产负债率(%) 10.17 每股净资产(元) 2.85 12个月内最高/最低价 11.76/6.63 市场表现对比图(近12个月) -29%-11%8%26%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-29~2023-08-25光线传媒沪深300华创证券研究所 光线传媒（300251）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告详细解释了公司优质内容制作能力来源于何处，对公司在动画电影以及真人电影领域的布局进行分析；并进一步结合行业发展情况，对公司未来长短期发展空间进行了展望，此外也详细梳理了公司当前的内容储备。 投资逻辑 我们看好公司顺周期修复能力，且公司内容储备丰富（23年国庆档定档《坚如磐石》，24年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性，公司目前位置较低，建议关注。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富（23年国庆档定档《坚如磐石》，24年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为6.05/10.87/12.28亿元，同比增速185%/80%/13%，当前股价对应43/24/21倍 PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司24年平均 PE，考虑到公司处于业内头部且产品排期较优，我们给予公司2024年 35倍 PE，目标市值380亿元，对应目标价13.0元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 光线传媒（300251）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 光线传媒：国内领先的民营影视集团 ........................................................................... 6 （一） 光线传媒：国内领先的民营影视集团 ............................................................... 6 （二） 股权结构与管理层：股权结构较为集中，管理层经验丰富............................ 7 （三） 财务分析 ............................................................................................................... 8 二、 电影行业：顺周期复苏，渐入佳境，动画电影未来可期 ......................................... 11 （一） 电影大盘：供需双端改善，复苏速度超预期，优质影片竞争力提升 .......... 11 （二） 动画电影：赛道格局齐占优 ............................................................................. 13 三、 何以铸就优质电影内容制作能力？ ............................................................................. 15 （一） 动画电影：对外广撒网+修内功铸就动画电影龙头 ....................................... 15 1、 作品质量极高，过往作品经过市场反复验证，稳居细分赛道龙头................ 15 2、 领先地位源于何处？布局早+布局广+制作团队质量高 ................................... 15 3、 内容储备丰富，优质IP有望发挥更大价值 ...................................................... 17 （二） 真人电影：贯彻以小博大战略，特定领域优势明显 ..................................... 17 （三） 上下游协同：多元布局艺人经纪业务，产业投资实现全产业链布局 .......... 19 1、 艺人经纪业务：发展较快，与影视业务协同明显 ........................................... 19 2、 产业投资：收购猫眼，实现全产业链协同 ....................................................... 20 四、 如何展望公司后续发展？ ............................................................................................. 21 （一） 中期维度：多部重磅产品或将上映，有望贡献较大弹性 ............................. 21 （二） 长期维度：下限高，弹性足，衍生业务值得期待。 ..................................... 21 五、 盈利预测与估值 ............................................................................................................. 23 六、 风险提示 ......................................................................................................................... 25 光线传媒（300251）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司四大业务板块构成 ............................................................................................. 6 图表 2 公司发展历程 ...................