深度研究报告：国内动画电影龙头，内容储备丰富，期待后续弹性

光线传媒：国内领先的民营影视公司。公司四大主营板块分别为影视（电影/电视剧）、动漫（动画电影，核心优势板块，中国影史动画片票房排名第1/3/11的作品皆由光线制作）、内容相关（艺人经纪、实景娱乐等）、产业投资（内容投资为核心），其中影视及动漫业务为核心主业（22年营收占比超75%）。 电影行业：渐入佳境，动画电影未来可期。1）大盘看，受益供需双端改善行业复苏良好，优质内容竞争力加强。截至8月26日，23年大盘实现票房421.2亿元，观影总人次9.87亿人；票房大盘已恢复至19年约95%，观影人次已恢复约84%。其中大档期复苏超预期，春节档/五一档/端午档分别为历年同档期第2/3/2名，暑期档亦态势良好。2）动画电影赛道格局齐占优，未来仍有增长空间。与真人电影相比，动画电影具备成本可控、生命周期更长、商业效应显著等优点，且动画电影集中度较高，国内头部动画电影制作商受益。当前看，国产动画电影市占率相比海外仍有差距，且新国漫仍处于崛起初期（部分爆款国产动画电影IP尚未出续作），预计国产动画电影后续仍有较大发展空间。 何以铸就优质电影内容制作能力？1）对外广撒网+修内功铸就动画电影龙头，一方面彩条屋对外广撒网绑定优质团队，投资超20家动画公司（多为业内头部的团队），包括田晓鹏的十月文化（《大圣归来》、《深海》等），饺子的可可豆动画（《哪吒之魔童降世》），李炜的中传和道（《姜子牙》）等，实现动画全产业链覆盖。另一方面，公司积极修炼内功，22年新建光线动画厂牌，着手孵化中国神话宇宙，有望进一步扩大公司产能、提升工业化制作能力，且IP宇宙的成立与拓展有望提升公司知名度，并打开长期变现空间（参考迪士尼）。 公司当前内容储备丰富（《哪吒2》、《姜子牙2》、《大鱼海棠2》、《小倩》、《红孩儿》等），且已具备每年2-3部电影的生产能力，后续有望每年有稳定数量的动画电影上线。2）真人电影贯彻“以小博大”战略，公司深耕青春等细分题材，在确保高品质制作的前提下，以小成本取得高票房成绩（青春题材使然+启用新人导演+新人演员），使得公司整体盈利能力较为稳定。3）此外，公司亦主动布局艺人经纪以及产业链投资（投资猫眼），有望进一步发挥协同作用。 如何展望公司后续发展？1）中短期看，公司内容储备丰富，24年为产品大年。 立足23年，《坚如磐石》（张艺谋导演，雷佳音/张国立/于和伟/周冬雨主演）定档国庆，有望表现较好。24年或将上线《哪吒2》（前作票房超50亿）、《小倩》、《第二十条》（张艺谋导演）等重点影片，有望贡献较大弹性；2）长期维度看，小成本真人电影保下限（公司每年至少有1部主投的小成本真人电影上映，且成功率较高）+动画电影贡献弹性（公司稳步提升动画电影产能，已形成每年上线1-2部动画电影的能力，有望贡献较大弹性）。此外，长期可期待IP衍生以及AI降本增效提升想象空间。 投资建议：我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富（23年国庆档定档《坚如磐石》，24年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为6.05/10.87/12.28亿元，同比增速185%/80%/13%，当前股价对应43/24/21倍PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司24年平均PE，考虑到公司处于业内头部且产品排期较优，我们给予公司2024年35倍PE，目标市值380亿元，对应目标价13.0元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详细解释了公司优质内容制作能力来源于何处，对公司在动画电影以及真人电影领域的布局进行分析；并进一步结合行业发展情况，对公司未来长短期发展空间进行了展望，此外也详细梳理了公司当前的内容储备。 投资逻辑 我们看好公司顺周期修复能力，且公司内容储备丰富（23年国庆档定档《坚如磐石》，24年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性，公司目前位置较低，建议关注。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富（23年国庆档定档《坚如磐石》，24年有望上线《哪吒2》、《小倩》、《第二十条》等），有望贡献较大业绩弹性。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为6.05/10.87/12.28亿元，同比增速185%/80%/13%，当前股价对应43/24/21倍PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司24年平均PE，考虑到公司处于业内头部且产品排期较优，我们给予公司2024年35倍PE，目标市值380亿元，对应目标价13.0元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 一、光线传媒：国内领先的民营影视集团 （一）光线传媒：国内领先的民营影视集团 光线传媒是国内领先的民营影视集团。公司以内容为核心、以影视为驱动，在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度同时布局。横向积极实现板块延伸，涉足品类包括电影（核心品类）、电视剧、动漫、音乐、游戏等。此外，公司也向产业链的上下游延伸，通过收购互联网票务平台猫眼实现渠道拓展和内容协同等。公司当前主营业务板块包括： 1）影视业务板块：主要包括电影、电视剧（网剧）等；2）动漫业务板块。主要包括动画影视及动漫题材的真人影视等；3）内容关联业务板块，主要包括艺人经纪、音乐、文学、实景娱乐等；4）产业投资板块，主要指公司对其他公司及实体的股权投资，均以内容投资和战略投资为核心，其中影视及动漫业务为公司核心利润贡献板块。 图表1公司四大业务板块构成 我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段： （1）1998年10月-2004年3月：成立初期 专注于电视娱乐节目制作发行。光线传媒的前身“光线电视策划研究中心”于1998年10月成立，在成立初期共制作了十几档综艺节目，其中不乏有当时的王牌节目。如在1999年7月横空出世的《中国娱乐报道》，仅3个月其平均收视率就超过了8%，覆盖60多家省市级电视台，并且在2000年初覆盖的电视台数量超过了150家，收视观众达到3.15亿，被称为“娱乐界的新闻联播”，位列2000年中国电视节目榜最佳娱乐节目第一名。 此外，在2000年5月制作出《娱乐人物周刊》，在2001年4月推出被誉为“中国的格莱美”的音乐类电视节目《音乐风云榜》。得益于光线创始人王长田的敏锐眼光以及精密布局，光线逐渐成为中国最大的电视节目制作方和发行商。 （2）2004年4月-2015年9月：转型腾飞期 进军影视业，成为电影行业最强“黑马”。2005年，国内电影行业迎来大爆发，光线传媒抓住机遇，进军电影行业。光线于2006年发行了第一部电影《伤城》，获得了1418.2万美元票房收入，取得了突破性成功，此后公司全面转型为"传媒+娱乐"的商业运营模式。 2011年8月3日，光线传媒成功在中国A股市场创业板上市，并且在一年后迎来了大爆发。2012年公司主投、主发行的《人在囧途之泰囧》实现大爆，最终达到了12.70亿元的票房，也创下当时国产电影票房纪录。2011年开始光线传媒持续扩张电影业务、积极布局电视剧业务，影视剧业务收入由2011年的2.79亿元迅速增长至2015年的13.78亿元。以惊人的速度跻身中国电影行业前茅，成为最强“黑马”，为“传媒+娱乐”的两条腿战略再添重要砝码。 （3）2015年10月至今：纵向加深期 布局动漫，收购猫眼，开拓上下游，纵向加深。2015年，光线宣布成立彩条屋，在国产动漫电影工业化发展初期大力布局动画电影业务，此后光线采取了一系列资本动作，大规模投资有潜力的动画公司，2015年7月投资十月文化、2016年8月投资青空绘彩、2017年4月投资好传动画等。这些公司涵盖了三维动画、二维动画、漫画、游戏、版权等领域，实现了从动漫IP开发、作品制作到衍生品销售的完整产业链布局。光线传媒在动画电影业务方面的布局也获得了丰厚的回报，如今，光线传媒已成为国内动画影视行业的龙头，代表作包括《大鱼海棠》、《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》和《深海》等。《哪吒之魔童降世》更是国产动画电影实现飞跃的里程碑，创下了50.35亿的动画电影票房纪录。此外，光线传媒积极布局产业链上下游，持续扩展内容投资。2016年光线传媒和光线控股购入天津猫眼文化57.4%股权（此部分股权现变为对猫眼娱乐的持股），打通产业链下游，同时积极开展艺人经纪、导演编剧培养、实景娱乐等产业链上游业务。 图表2公司发展历程 （二）股权结构与管理层：股权结构较为集中，管理层经验丰富 公司股权结构较为集中。截至最新的公开信息披露（23H1），王长田先生通过光线控股间接持有公司35.53%的股份，此外其妻子杜英莲、妹妹王牮和弟弟王洪田也合计持有部分股权，使得王氏家族为公司第一大股东。除此之外，其余股权相对分散，在这种相对稳定的股权结构下，高层能够实现自主独立做出决策且高效执行。 图表3公司股权结构（2023H1） 高管团队稳定，人员经验丰富。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，且共事多年，对集团文化认同感较强。公司创始人王长田先生于1998年毕业于复旦大学新闻系，后赴全国人大常委办公厅新闻局任职。1995年，加入北京电视台，并与李德来先生（现光线传媒副总经理）合作推出《北京特快》新闻节目。仅一周时间，该节目便跻身地方台前三收视率之列。其具备丰富的娱乐媒体行业工作经验，以及敏锐的行业洞察能力，是公司核心的灵魂人物。 图表4公司管理层介绍 （三）财务分析 公司营收稳健增长，20年起受疫情影响短暂下滑。公司在19年迎来了深耕动画电影的硕果，全年营收同比增长89.70%。公司20年起受疫情影响较大，业绩有所下滑，但亦显示头部公司较强的韧性，营收仍维持在10亿元左右。 从营收结构看，公司主要包括电影及衍生业务、电视剧业务、经纪业务及其他三大业务。 1）电影及衍生业务是核心主业，贡献绝大部分收入（22年其营收占比为78.57%）；2）经纪业务及其他增长较快，已成为第二大收入来源，其营收占比22年达21.39%（21年同期仅为12.55%）；3）电视剧业务占比相对较小（22年仅为0.05%）。 图表5公司营业收入（亿元，%） 图表6公司营收结构（%） 公司毛利率相对较高 ，但受疫情影响短期承压。18-19年公司综合毛利率分别为33.26%/44.76%，整体维持高位，主要系公司拳头产品以动画电影为主，与真人电影相比成本更为可控。此后，20/21/22年毛利率分别为53.03%/34.37%/19.10%，20年公司毛利率有所上升，系疫情刚开始产生影响，人工成本减少，21年公司毛利率已恢复正常水平，但由于22年疫情反复+影片上线较少，公司毛利率较大幅下降。23H1受益疫后放开+影片正常上线，毛利率有所回升。 图表7公司毛利率（%） 图表8分业务毛利率（%） 费率有所波动。公司管理费率有所波动，主要系公司营收端受疫情影响有所波动，而人员费用相对固定；此外销售费率和研发费率相对稳定。 利润端受疫情影响波动较大。公司2018年、2019年分别实现归母净利润13.73亿元、9.48亿元，表现出色；但20年开始受疫情影响，且公司亦有较多资产减值行为，公司归母净利润有所下降。2023H1公司实现归母净利润2.03亿元（yoy+1.12%）,除主业贡献外，亦有部分投资收益增量（23H1实现投资收益0.48亿元，主要系猫眼娱乐贡献）。 图表9公司费率（%） 图表10公司归母净利润及其增速（亿元，%） 二、电影行业：顺周期复苏，渐入佳境，动画电影未来可期 （一）电影大盘：供需双端改善，复苏速度超