金铜转债上市定价分析：全产业链铜加工企业，稀土永磁打造第二增长点

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月28日 【债券日报】 全产业链铜加工企业，稀土永磁打造第二增长点 ——金铜转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230825》 2023-08-25 《【华创固收】银行择时进场，理财资金回流放量——7月债券托管量点评20230825》 2023-08-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230824》 2023-08-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230822》 2023-08-22 《【华创固收】5年期LPR报价持稳怎么看？》 2023-08-21 国内铜加工优势企业，全方位扩张产能 正股金田股份公司专注于铜加工行业，集再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体，是国内产业链最完整、品类最多、规模最大的铜及铜合金材料生产企业之一，同时也是国内少数几家能够满足客户对棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品一站式采购需求的企业之一。2023年上半年，公司实现铜及 铜合金材料总产量91.19万吨，同比增长7.75%；对外销量87.54万吨，同比增长16.74%，持续保持行业领先地位；其中应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量8.65万吨，同比增长10%，市场占有率继续提升。 营收增速放缓，归母同比下滑。2018-2022年期间，公司营收保持增长态势，复合增长率为25.61%。2022年，公司营收1011.90亿元，同比+24.68%，主要系首次公开发行和2021年可转债募投项目中铜线产品的产能逐步释放并消 化，铜线（排）产品销量增长；归母净利润4.20亿元，同比-43.30%，主要系下游市场需求疲软，公司部分铜产品加工费下降叠加电力、天然气等价格上涨，推动成本抬升。根据公司2023年半年报，23H1营收和归母净利润分别为 533.58亿元和2.95亿元，同比+5.78%/-24.23%，营收增速进一步放缓，归母 净利润缩减情况有所好转。单二季度营业收入293.45亿元，同比+1.11%，环比Q1增加22.20%；归母净利润2.11亿元，同比-17.47%，环比+151.19%。围绕铜加工主业，全方位扩张产能。本次发行募集资金总额不超过人民币14.5 亿元（含），扣除发行费用后将投资于：（1）“年产4万吨新能源汽车用电磁扁线项目”，项目购置建筑物及新型高频退火自动换盘扁线机（含压延机）等设 备共125台（套），产品多应用于新能源汽车驱动电机，定价为80,768元/吨（不含税），达产后年营业收入为32.32亿元。（2）“年产8万吨小直径薄壁高效散 热铜管项目”，项目新建铜管车间并购置连铸炉、铣面机等生产及辅助设备97 台（套），预计达产年营业收入53.26亿元。（3）“年产7万吨精密铜合金棒材项目”，项目新建铜棒车间建筑等，并购置12T炉、牵引机等主要生产辅助设备共405台（套），预计达产年营业收入31.37亿元。（4）补充流动资金。 转债条款及上市定价分析 金田股份于2023年8月24日发布公告，金铜转债将于8月28日上市。金铜 转债发行规模14.50亿元，债项评级AA+级，根据8月25日中债同等级企业债到期收益率3.3740%测算，债底约为92.69元，8月25日金铜转债平价为 94.81元，债底提供较强安全垫。 根据2023年8月25日金田股份收盘价测算转债平价为94.81元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计金铜转债上市首日转股溢价率在29.98%附近，对于8月 25日平价，金铜转债上市价格预计在123.24元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的众和转债（转股溢价率30.44%）及万顺转2（转股溢价率28.32%）， 预计金铜转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月25日平价 金铜转债上市价格预计在118.52-123.26元。 风险提示： 原材料价格波动、汇率波动、项目不及预期。 目录 一、正股基本面：国内铜加工优势企业，全方位扩张产能4 （一）专注铜加工领域，短期净利润承压4 （二）下游应用领域广阔，电力与新能源带来增量8 （三）围绕铜加工主业，全方位扩张产能9 二、转债条款及上市定价分析10 （一）评级一般规模尚可，摊薄比例尚可10 （二）债底预计在92.69元附近，2023年8月25日平价为94.81元10 三、风险提示11 图表目录 图表1铜行业加工产业链4 图表2公司营收及归母净利润5 图表3公司主要产品收入占比情况5 图表4主要产品年平均售价（万元/吨）5 图表5公司主要产品毛利率5 图表6公司综合毛利率及期间费用率6 图表7电解铜价格变化趋势（元/吨）与单季度毛利率6 图表8公司期间费用率6 图表9公司主要产品产能（万吨）及产能利用率7 图表10公司主要产品产量（万吨）及产销率7 图表11公司铜材加工总量市场占有率7 图表122022年度公司向前�大客户销售占比7 图表13中国铜加工材综合产量及增速（万吨）8 图表14中国铜加工材下游需求分布8 图表15我国电网基本建设投资完成额（亿元）8 图表16我国空调及冰箱产量（亿台）8 图表17中国汽车零部件市场规模（万亿元）9 图表18中国新能源汽车产销量（万辆）及渗透率9 图表19公司转债募投项目9 图表20金铜转债发行条款信息10 图表21转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表22金田股份PE-band11 图表23金田股份PB-band11 一、正股基本面：国内铜加工优势企业，全方位扩张产能 （一）专注铜加工领域，短期净利润承压 正股金田股份公司专注于铜加工行业，集再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体，是国内产业链最完整、品类最多、规模最大的铜及铜合金材料生产企业之一，同时也是国内少数几家能够满足客户对棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品一站式采购需求的企业之一。2023年上半年，公司实现铜及铜合金材料总产量91.19万吨，同比增长7.75%；对外销量87.54万吨，同比增长16.74%，持续保持行业领先地位；其中应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量8.65万吨，同比增长10%，市场占有率继续提升。 下游行业应用广泛。铜工业包括采矿、选矿、粗铜冶炼、精铜冶炼及铜加工整个产业链。铜矿开采行业及铜冶炼行业为上游行业，公司所处铜加工行业在铜产业链中处于 中下游位置。铜加工产品用途非常广泛，涉及的下游行业众多，主要集中在电力、家电、汽车、建筑以及电子等领域。钕铁硼生产的上游是稀土开采冶炼企业，烧结钕铁硼永磁材料的下游则包括传统的应用领域例如扬声器、磁分离器、磁化器等，以及高端用途包括变频空调、新能源汽车、风电行业等，高端用途领域是未来拉动我国烧结钕铁硼产业增长的主要动力。 图表1铜行业加工产业链 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 营收增速放缓，归母同比下滑。2018-2022年期间，公司营收保持增长态势，复合增长率为25.61%。2022年，公司营收1011.90亿元，同比+24.68%，主要系首次公开发行和2021年可转债募投项目中铜线产品的产能逐步释放并消化，铜线（排）产品销量增长； 归母净利润4.20亿元，同比-43.30%，主要系下游市场需求疲软，公司部分铜产品加工费下降叠加电力、天然气等价格上涨，推动成本抬升。 根据公司2023年半年报，23H1营收和归母净利润分别为533.58亿元和2.95亿元，同比+5.78%/-24.23%，营收增速进一步放缓，归母净利润缩减情况有所好转。Q2营业收入293.45亿元，同比+1.11%，环比Q1增加22.20%；归母净利润2.11亿元，同比-17.47%，环比+151.19%。 图表2公司营收及归母净利润图表3公司主要产品收入占比情况 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 201820192020202120222023H1 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营业总收入（亿元）归母净利润（百万元）营收同比归母同比 202020212022 铜线（排）铜板带铜棒铜管 电磁线阀门水表阴极铜烧结钕铁硼磁体 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 铜产品加工为核心主业，永磁产品打造第二增长点。公司主营业务收入为铜产品和烧结钕铁硼永磁材料的销售收入。2022年度，铜产品合计实现营收908.44亿元，同比 +23.46%，占收入的98.46%。分产品看，2022年度，（1）铜线（排）营收493.53亿元，同比+46.72%，主要系销量同比增长47.43%，其对营收增长的贡献为47.20%；（2）铜板带营收69.30亿元，同比+1.47%；（3）铜棒营收85.16亿元，同比-11.12%，主要系销量同比下滑12.72%；（4）铜管营收156.91亿元，同比+12.12%，主要系铜管产品价量齐升所致，单价提高和销量增长分别对营收贡献3.67%/8.45%的增长；（5）电磁线营收65.72亿元，同比-4.20%；（6）烧结钕铁硼磁体营收14.25亿元，同比+36.03%，主要系单价同比提升47.31%，22年度单价烧结钕铁硼磁体达到50.70万元/吨。 图表4主要产品年平均售价（万元/吨）图表5公司主要产品毛利率 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 60 50 40 30 20 10 0 202020212022 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 202020212022 铜线（排）铜板带 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 铜线（排）铜板带铜棒铜管 铜棒铜管电磁线阀门水表（右轴） 电磁线烧结钕铁硼磁体（右）烧结钕铁硼磁体（右轴）阴极铜 资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 原材料价格上涨，产能利用率下降，毛利率边际修复。2020-2022年，公司综合毛利率呈不断下降趋势，2022年度，公司综合毛利率为1.96%，同比-1.24pct。2023H1毛利 率边际修复，相较于2022提升0.09pct至2.05%，其中Q1和Q2毛利率为2.06%和2.04%，分别环比+0.23pct和-0.02pct。分产品看，2022年度（1）铜线（排）、铜板带、铜棒毛利率分别为0.73%/1.58%/2.85%，同比-0.26pct/-3.46pct/-4.12pct，主要系原材料价格上涨叠加前次募投产能处于爬坡阶段，产能利用率下降，单位产品固定成本上升导致。（2）铜管毛利率2.76%，同比+0.84pct，主要系铜管产量增加，同时综合成材率增长，导致单位成本下降。（3）电磁线毛利率为3.19%，同比-0.79pct，主要系下游市场疲软，产能利用率下降，导致单位成本上涨。（4）烧结钕铁硼磁体毛利率为22.25%，同比小幅下降1.38%。 （5）阀门水表毛利率为23.69%，同比-1.99pct。 图表6公司综合毛利率及期间费用率图表7电解铜价格变化趋势（元/吨）与单季度毛利率 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 201820192020202120222023H1 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2019-012020-012021-012022-012023-01 6.00% 5.0