营收稳健提升，猪价下跌净利承压

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 买入(维持） 公 市场数据 司日期2023.08.24 跟收盘价（港元）1.86 踪总股本（亿股）45.8 报总市值（亿港元）85.2 告净资产（亿元）88.4 总资产（亿元）163.8 每股净资产（元）1.9 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《猪价回落成本上涨，营收利润双承压》海外公司业绩跟踪点评报告20230330 《猪价回落影响营收增速，生鲜猪肉扭亏》海外公司业绩跟踪点评报告20220824 《中粮家佳康：成本管控及期货套保提振盈利，派息超预期》海外公司业绩跟踪点评报告20220320 《中粮家佳康：猪价反转预期下的高弹性标的》海外公司首次覆盖深度报告20220119 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 张悦 营业收入(亿元) 129.0 143.5 160.6 179.9 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 同比增长生物资产公允价值调整前净 -2.5% 11.3% 11.9% 12.0% SAC:S0190519060002 01610.HK中粮家佳康港股通（沪、深） 营收稳健提升，猪价下跌净利承压 2023年08月25日 投资要点 营收稳健提升，猪价下跌影响归母净利润。2023年H1，公司实现营业收入 58.2亿元（人民币，下同），同比增长8.9%。在生物资产公允价值调整前，公司毛利率为6.5%，同比提升23.4pcts。期内生物资产公允价值调整前净利润为1.7亿元，去年同期亏损14.0亿元；生物资产公允价值调整后归母净利润为-4.7亿元，去年同期为-4.6亿元。 生猪价格持续低迷。2023年上半年由于猪肉供应充足，叠加春节后进入传统猪肉消费淡季，6月底全国22省市生猪均价降至13.95元/公斤，较2022年末下跌24%。2023年H1，公司生猪出栏量同比增长7.9%至244.7万头，公 司生猪养殖业务营收同比增长14.3%至35.6亿元。 生鲜猪肉销量增长，品牌盒装猪肉销量下滑。2023年H1，公司生鲜猪肉销量12.3万吨，同比提升13.0%，分部营收同比增长15.6%至21.3亿元。由于餐饮渠道消费量逐步复苏，居家猪肉消费受影响，公司品牌盒装猪肉销量 2094.2万盒，同比下降23.1%。 价格倒挂，肉类进口业务主动缩量。2023年H1，随着国内餐饮消费回暖，牛肉需求量上升；由于进口猪肉冻品价格倒挂，公司主动减少猪肉进口量，以猪副产品经营为主。2023年H1，公司肉类进口业务营收同比增长7.0%至 14.1亿元，净利润0.2亿元，去年同期净利润0.9亿元。 投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司营收为143.5/160.6/179.9亿元，同比分别+11.3%/+11.9%/+12.0%，生物资产公允价值调整前净利润为15.6/17.7/19.5亿元。维持“买入”评级，目标价2.01港元，对应2023年13 倍PE。 风险提示：食品安全问题；饲料原料成本上涨超预期；非洲猪瘟；终端动销不及预期；猪价波动。 主要财务指标 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 -3.215.617.719.5 利润(亿元)同比增长 N/A N/A 13.6% 10.2% 归母净利润(亿元) 3.6 6.5 8.1 8.9 同比增长 -177.6% 81.7% 25.6% 9.4% 归属股东净利润率 2.8% 4.5% 5.1% 5.0% 净资产收益率 4.3% 7.7% 8.9% 8.9% 每股收益(元) 0.09 0.14 0.18 0.19 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、公司营业收入及同比增速图2、2023年H1公司收入按业务线（对内+对外） 亿元 亿元 % 20090 16060 12030 800 40-30 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 -60 营业收入同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司对外销售收入按业务线图4、公司对外销售收入结构按业务线 100 80 60 40 20 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 100% 亿元 80% 60% 40% 20% 0% 2019A2020A2021A2022A2023H1 生猪养殖生鲜猪肉肉制品肉类进口 生猪养殖生鲜猪肉肉制品肉类进口 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司生物资产公允价值调整前净利润图6、公司生物资产公允价值调整损益 35亿元 28 21 14 73.7 0 -7 29.1 23.5 -3.2 1.7 30 亿元 11.5 11.1 6.8 -6.5 -28.4 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018A2019A2020A2022A2023H1 生物资产公允价值调整前净利润 2019A2020A2021A2022A2023H1 生物资产公允价值调整损益 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：生物资产公允价值调整损益为IS表三项科目之和：销售成本中的生物资产公允价值变动、农产品收获时的公允价值减销售成本产生的损益、生物资产公允价值变动减销售成本产生的损益 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图7、公司归母净利润图8、2023年H1公司各分部利润 50 40 30 20 10 0 -10 亿元 15.7 40.0 -4.6 3.6 亿元 -4.7 2019A2020A2021A2022A2023H1 归母净利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图9、公司生猪业务销售收入及同比增速图10、公司生猪养殖分部利润 100 80 60 40 20 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 生猪总销售收入生猪对外销售收入 生猪总销售收入YoY（右轴）生猪对外销售收入YoY（右轴） 150 亿元 % 120 90 60 30 0 -30 50 亿元 38.8 26.8 2.8 1.7 1.8 40 30 20 10 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 生猪养殖分部利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图11、公司生猪出栏量及同比增速图12、公司商品大猪销售均价及同比增速 500 400 300 200 100 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 生猪出栏量生猪出栏量YoY(右轴) 90 万头 % 60 30 0 -30 35 元/kg % 28 21 14 7 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 商品大猪销售均价同比变动（右轴） 120 90 60 30 0 -30 -60 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图13、公司生鲜猪肉销售收入及同比增速图14、公司生鲜猪肉分部利润 亿元 % 亿元0.8 -0.2 -0.4 -0.9 -1.2 6060 1 4030 0 200-1 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 生鲜猪肉总销售收入生鲜猪肉对外销售收入 生鲜猪肉总销售收入YoY（右轴） -30 -2 2019A2020A2021A2022A2023H1 生鲜猪肉分部利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图15、公司生鲜猪肉销量及同比增速图16、公司品牌盒装猪肉销量及同比增速 万吨 % 25 20 15 10 5 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 60 30 0 -30 6,000 4,800 3,600 2,400 1,200 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 60 万盒 % 30 0 -30 生鲜猪肉销量生鲜猪肉销量YoY(右轴) 品牌盒装猪肉销量品牌盒装猪肉销量YoY(右轴) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图17、公司生鲜猪肉中品牌收入占比图18、公司肉类进口销售收入及同比增速 % 45 35 25 15 5 2019A2020A2021A2022A2023H1 生鲜猪肉中品牌收入占比 100 80 60 40 20 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 肉类进口总销售收入肉类进口对外销售收入 肉类进口总销售收入YoY（右轴） 150 亿元 % 100 50 0 -50 -100 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图19、公司肉类进口分部利润图20、公司肉类进口销量及同比增速 亿元 3.7 1.0 0.2 -0.5 6 3 0 -3 2020A -6 2019A-5.42021A2022A2023H1 肉类进口分部利润 40 万吨 % 30 20 10 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 肉类进口销量肉类进口销量YoY(右轴) 120 80 40 0 -40 -80 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司营收为143.5/160.6/179.9亿元，同比分别 +11.3%/+11.9%/+12.0%，生物资产公允价值调整前净利润为15.6/17.7/19.5亿元。维持 “买入”评级，目标价2.01港元，对应2023年13倍PE。 风险提示：食品安全问题；饲料原料成本上涨超预期；非洲猪瘟；终端动销不及预期；猪价波动。 附表 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 73.8 72.5 100.5 125.3 营业收入 129.0 143.5 160.6 179.9 存货 14.5 19.0 10.6 17.0 营业成本 -136.6 -134.1 -148.2 -165.5 生物资产 25.3 32.4 36.1 39.1 毛利 -7.6 9.5 12.4 14.4 应收账款 3.2 0.9 3.6 1.4 毛利（剔除生物资产公允价值调整） 4.8 21.0 25.1 28.4 预付账款、按金及其他应收款项 6.3 0.4 6.9 1.0 其他收入 2.6 3.4 3.1 3.1 应收关联公司款项 5.2 5.7 6.3 6.9 其他收益及亏损 -1.0 2.7 2.7 2.6 现金、存款及现金结余 10.4 6.3 30.2 53.9 销售及分销开支 -4.6 -4.9 -5.5 -6.1 非流动资产 110.1 118.9 126.1 134.9 行政开支 -2.1 -2.4 -2.7 -3.1 物业、厂房及设备 94.8 100.7 107.1 114.2 营业利润 -12.6 8.2 9.9 10.9 按农产品收获时的公允价值减销售成本产生的收 使用权资产 6.5 6.9 7.4 8.0 益/(亏损) 17.8 2.4 3.1 3.4 无形资产 0.1