文化用纸收入逆势增长，盈利能力逐季修复

2023年08月28日 赵旭东 H70556@capital.com.tw 目标价(元)13.0 公司基本信息 产业别轻工制造 A股价(2023/8/25)11.28 深证成指(2023/8/25)10130.47 股价12个月高/低12.78/9.76 总发行股数(百万)2794.68 A股数(百万)2765.84 A市值(亿元)311.99 主要股东山东太阳控股集团有限公司 (44.73%) 每股净值(元)8.87 股价/账面净值1.27 一个月三个月一年股价涨跌(%)-6.310.61.4 近期评等 出刊日期前日收盘评等 产品组合 非涂布文化用纸 33.8 牛皮箱板纸 23.6 溶解浆 9.9 铜版纸 8.2 化学浆 5.4 化机浆 4.9 电及蒸汽 4.8 生活用纸 4.7 机构投资者占流通A股比例 基金17.0% 一般法人51.1% 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ)买进（Buy） 文化用纸收入逆势增长，盈利能力逐季修复结论与建议： 公司业绩：2023H1实现营收193.42亿元，YOY-2.58%；归母净利润录得 12.51亿元，YOY-24.59%；扣非后净利润录得12.18亿元，YOY-25.65%；EPS为0.45元，YOY-27.42%。其中，2Q单季度实现营收95.37亿元，YOY-6.39%；归母净利润录得6.86亿元，YOY-30.34%；扣非后净利润录得6.65亿元，YOY-32.15%。 上半年造纸板块弱势复苏，公司文化用纸营收逆势增长。2023H1造纸需求弱势复苏，多数纸品价格处于低位，造纸行业收入较2022年同期下降 5.5%。报告期内公司积极研发和生产适应市场的差异化产品，造纸业务逆势增长，整体实现营收142.84亿元，YOY+2.78%。 具体来看，2023H1公司非涂布文化用纸、牛皮箱板纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸分别实现营收65.42、45.59、15.79、9.01、6.92亿元，YOY分别为+30.87%、-19.92%、-8.27%、+28.89%、-5.94%，其中，文化 用纸贡献了收入端的主要增量，主要是因为公司加大差异化产品开发力度，差异化产品在报告期内实现50%的增长；牛皮箱板纸的营收下滑，主要受包装需求恢复缓慢、进口纸箱价格冲击影响，但报告期内公司的高端包装类产品销量持续提升，牛皮箱板纸业务毛利率和去年同期基本持平。当前文化纸旺季到来，非涂布文化用纸、铜版纸8月提价较为顺利，需求回暖下我们认为下半年公司纸品业务将录得增长。 下半年纸浆业务盈利或修复。2023H1纸浆市场供过于求，纸浆价格显着下行，公司制浆业务有所承压，整体实现营收39.12亿元，YOY-19.78%。盈利方面，2023H1纸浆业务毛利率下降3.01pcts至18.77%，但2023Q2木片进口价格、动力煤价逐步下行，我们认为下半年公司纸浆业务将受益于原料、能源价格的回落，盈利能力或有所修复。此外，公司老挝基地的纸浆林建设稳步推进，在纸浆林的组培、育苗、造林、抚育、采伐等方面均有突破，公司上游产业链的核心竞争力有所提升。 公司盈利能力逐季修复。2023H1公司毛利率为14.80%，同比下降1.69pcts，但是分季度来看，4Q22、1Q23、2Q23公司毛利率分别为13.22%、13.51%、16.13%，毛利率逐季改善，主要是因为浆价、木片价格持续下滑，预计公司将享受成本端下降带来的盈利能力提升。费用方面，上半 年公司期间费用率为7.79%，同比增加0.86pcts，主要是因为报告期内公司研发力度加大、汇兑损失有所增加，研发、财务费用率同比分别提升0.45、0.47pcts。 盈利预测及投资建议：公司是国内造纸行业龙头，三季度公司广西南宁100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线将于进入试产阶段，公司产能将有所扩张。我们预计2023、2024年公司实现净利润 29.04亿元、36.11亿元，yoy分别为+3.39%、+24.34%，EPS为1.04元、 1.29元，当前A股价对应PE分别为10.86倍、8.73倍，我们认为成本端下行将持续增厚公司利润，对此给予公司“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险 年度截止12月31日2020202120222023F2024F 纯利(Netprofit)RMB百万元1953 2929 2809 2904 3611 同比增减 ％ -10.33 49.99 -4.12 3.39 24.34 每股盈余(EPS) RMB元 0.75 1.12 1.04 1.04 1.29 同比增减 ％ -10.71 49.33 -7.14 -0.09 24.34 A股市盈率(P/E)X15.0410.0710.8510.868.73 股利(DPS) RMB元 0.1 0.2 0.2 0.2 0.23 股息率(Yield) ％ 0.89 1.77 1.77 1.77 2.06 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 营业收入 21589 32159 39767 39189 42449 经营成本 17392 26632 33735 32739 35089 营业税金及附加 106 139 178 205 190 销售费用 103 136 153 163 175 管理费用 653 814 1033 1101 1151 财务费用 533 565 834 868 849 资产减值损失 (59) (17) (55) 0 0 投资收益 17 43 22 27 31 营业利润 2322 3368 3033 3070 4010 营业外收入 66 39 39 48 42 营业外支出 9 60 4 24 29 利润总额 2378 3348 3068 3094 4023 所得税 410 409 251 212 402 少数股东损益 15 10 8 13 10 归属于母公司所有者的净利润 1953 2929 2809 2904 3611 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 货币资金 21589 32159 39767 39189 42449 应收帐款 17392 26632 33735 32739 35089 存货 106 139 178 205 190 流动资产合计 103 136 153 163 175 长期投资净额 653 814 1033 1101 1151 固定资产合计 533 565 834 868 849 在建工程 (59) (17) (55) (15) (12) 无形资产 17 43 22 16 27 资产总计 2322 3368 3033 3073 4018 流动负债合计 66 39 39 29 36 长期负债合计 9 60 4 22 28 负债合计 2378 3348 3068 3080 4025 少数股东权益 410 409 251 213 403 股东权益合计 15 10 8 13 10 负债和股东权益总计 1953 2929 2809 2909 3612 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022 2023F 2024F 经营活动产生的现金流量净额 6616 4929 3824 5859 6799 投资活动产生的现金流量净额 (6261) (7226) (6121) (5013) (4511) 筹资活动产生的现金流量净额 (387) 2796 1803 (541) (1190) 现金及现金等价物净增加额 (31) 511 (490) 305 1098 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年8月28日 3