黄金销售高增，线上表现亮眼

核心观点：镶嵌虽然持续低迷，但公司重点发力黄金产品取得明显成效，提振单店利润额。进入Q2公司门店扩张有所提速，叠加单店水平复苏，公司全年有望取得较好业绩。行业竞争格局稳定，公司当前PE隐含的增长预期较弱，值得在当下布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级。公司重点发力黄金产品，同时随着金价上行及消费环境倾向于性价比，公司黄金销售表现十分亮眼，我们调整盈利预测，预计公司20 23-2025年收入分别为156.3/180.0/200.3亿元，同比增长40.6%/15.1%/11.3%；归母净利润14.0/16.3/18.7亿元（此前23-25年为13.6/16.2/18.4亿元），同比增长28. 8%/16.3%/14.5%；EPS为1.28/1.49/1.71元，对应PE为12.2/10.5/9.2。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持“买入”评级。 公司23Q2符合预期。（1）公司23Q2实现营业收入39.5亿元，同比增长68.6%，实现归母净利润3.74亿元，同比增长26.8%，实现归母扣非净利润3.51亿元，同比增长2 5.6%。（2）公司23H1实现营业收入80.74亿元，同比增长58.37%，实现归母净利润7. 40亿元，同比增长26.5%，实现归母扣非净利润7.07亿元，同比增长26.1%。宏观消费环境虽然偏弱，但黄金产品同时具备投资与性价比消费属性，支撑了公司业绩。 分渠道看，线上持续高增长。线上渠道，23Q2收入6.34亿，自22Q4起连续三个季度高增，23Q2增速达到96.3%，占收入比例达到16%，随着线上收入体量的扩大，预计未来将成为公司增长的重要来源。线下自营渠道23Q2收入分别为3.39亿，同比增长63%。 加盟渠道，23Q2收入分别为29.05亿，同比增长67.0%。 分产品看，黄金产品维持高景气，弥补镶嵌下滑带来的单店利润。23H1年公司，镶嵌类产品营业收入5.26亿元，同比增长2.6%，素金类产品营业收入67.31亿元，同比增长71.7%；若从单店角度看黄金与镶嵌的分化更为显著，以加盟为例，2023H1镶嵌单店毛利为2.24万元，在2022H1低基数的背景下进一步下滑12.8%；而黄金产品的单店毛利贡献则达到了5.64万，同比高增74.3%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优。 门店增长有所提速，自营门店。23H1公司净新开门店119家，其中Q2净新开97家，同比22Q2、21Q2的21、66家，有明显增加。预计随着公司省代模式调整，以及经营环境改善带来的加盟商开店信心恢复，全年门店将有不错的增长。 中长期配置价值未改变。从短期业绩看，金价上行带动黄金首饰的投资需求，此外出行场景的复苏也助推佩戴需求，进一步考虑基数预计公司全年将取得不错的业绩增长。 从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023年公司门店增长的边际变化，或是公司股价重要的催化剂。 风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。 图表1：周大生盈利预测表