广合科技投资价值分析报告：服务器PCB龙头，携手优质客户快速成长

公司概览：服务器PCB龙头，核心技术丰富。广合科技主营PCB的研发、生产和销售。产品类型可分为单双面板、四/六层板和八层及以上PCB板，公司产品精度、可靠性和密度要求较高，主要定位于中高端应用市场，下游应用领域包括服务器、通信、消费电子、汽车电子、安防电子、工业控制等领域。公司营业收入稳定增长，从2019年的13.34亿元增长至2022年24.12亿元，年复合增长率达21.83%；公司利润保持增长趋势，2019-2022年分别实现扣非归母净利润1.15亿元、1.20亿元、0.76亿元、2.80亿元，CAGR达34.58%。 未来6个月公允价值区间 64.40-68.90亿元 公司基础数据 发行前总股本（百万股）首次发行（百万股） 发行后总股本（百万股）发行后大股东持股比例%发行占总股本比例% 380.00 42.30 422.30 40.53 10.02 行业分析：PCB产业链向中国转移，细分市场推动稳定增长。全球PCB行业分布地区主要为中国、日本、韩国和欧美地区，2021年全球PCB行业产值达到809亿美元。全球印刷电路板行业集中度不高，生产商众多，市场竞争充分，目前中国已经是全球PCB行业产量最大的区域。我国大陆PCB行业产值从2014年的262亿美元提升至2021年的442亿美元，2021年同比增长达到25.93%，随着PCB产业转移的深化，我国PCB产值规模比重有望进一步提升。2019年以来，以5G通讯及终端、新能源汽车、AI服务器为代表细分市场的需求剧增，PCB行业不断出现新的增长点，未来PCB行业有望保持低个位数稳定增长。 2023-6-30 财务数据 股东权益（亿元）每股净资产（元）净资产收益率% 归母净利润（亿元）基本每股收益（元） 15.70 4.13 10.05 1.58 0.42 公司分析：以服务器领域为主，客户资源优质。公司PCB产品布局为“云、管、端”，以云计算相关服务器用高速多层精密产品为主。2022年实现服务器PCB板营收16.35亿元，占营收比71.98%。公司积极拓展下游客户，产品已进入戴尔、浪潮信息等国内外知名服务器厂商和EMS企业，与联想、华为等服务器厂商合作开发新品。公司持续加大研发投入，2020-2022年研发费用CAGR达24.04%。 分析师 方竞 执业证号：邮箱： S0100521120004 fangjing@mszq.com 分析师 宋晓东 中长期看，伴随募投项目黄石广合投产，将新增年产100万平方米多高层精密线路板产能，叠加服务器下游需求随着AI浪潮增长，公司发展潜力充足。 执业证号：邮箱： S0100523110001 songxiaodong@mszq.com 合理估值区间：未来6个月公司公允价值区间为64.40-68.90亿元。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为4.15亿元、4.91亿元、5.72亿元，同比增长48.7%、18.2%、16.3%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO发行后的合理市值在64.40-68.90亿元区间，对应每股合理价值区间为15.25-16.32元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按2022年经审计的归母净利润2.80亿元计算，对应PE区间为23-25倍；2022年经审计的扣非归母净利润2.80亿元计算，对应的PE区间为23-25倍；按2023年预测归母净利润4.15亿元计算，对应PE区间为16-17倍。 重要提示：本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告仅提供特定收取人通过交易所指定系统获取有关信息，不可复制、泄露或转发给任何其第三方个人、机构。任何机构或个人未经民生证券书面授权擅自发布本报告之部分或全部内容，或通过本报告获取利益，民生证券保留追究法律责任的权利。 风险提示：关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险、毛利率波动的风险、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、市场竞争加剧的风险、二级市场波动的风险、原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、PCB行业整合风险、核心技术人员流失的风险、下游应用领域集中风险、客户集中的风险、新项目投产初期亏损风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《证券发行与承销管理力法》、《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分的复制、直接或间接地转发或提供给任何他人或在任何媒体公开。投资者应自主审慎做出投资决策并自行承担投资风险。其他重要信息，请参阅提示函、本报告的页脚、首页 1广合科技：服务器PCB龙头，核心技术丰富 1.1服务器PCB龙头，下游应用领域拓展广泛 公司主营PCB业务，产品定位中高端市场。公司主营印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品类型包括单双面板、四/六层板和八层及以上PCB板，产品精度、可靠性和密度要求较高，主要定位于中高端应用市场，下游应用领域包括服务器、通信、消费电子、汽车电子、安防电子、工业控制等领域。广合科技作为国家高新技术企业，深耕高速PCB领域多年，已积累印制电路板领域丰富经验，根据CPCA统计，公司在综合PCB企业中排名第39位，在内资PCB企业中排名第20位，是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。 深耕PCB领域，下游拓展广泛。公司创立于2002年，2002-2013年为台资股东经营阶段，当时实际控制方为中国台湾大众电脑股份有限公司，公司产品初期定位为计算机及周边产品的多层印制电路板和HDI板，依托大众电脑在计算机信息产业的资源与实力积累了优质的计算机及周边产品行业客户资源。2013-2015年为现实控人收购，恢复经营阶段，公司现实际控制人重新组建团队，严格把关产品质量，逐步建立企业品牌形象，树立良好市场口碑，开发了海康威视、凯多电子、Fineline等客户。2016-2018年为整合资源，差异化竞争阶段，公司与BTI（大众电脑下属企业）加强合作，进行资源整合，设立了研发中心和可靠性试验中心，研发水平提升，并通过了高新技术企业认证，形成服务器PCB业务为主，拓展通信、消费电子、工业控制等领域PCB业务的格局。2019年至今为公司业务快速发展阶段，人工智能和云计算等新技术基础设施建设、智能计算中心等算力基础设施以及5G和物联网等通信网络基础设施需求的快速增加给公司带来机遇，契合公司业务发展方向。 图1：广合科技发展历程 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《证券发行与承销管理力法》、《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分的复制、直接或间接地转发或提供给任何他人或在任何媒体公开。投资者应自主审慎做出投资决策并自行承担投资风险。其他重要信息，请参阅提示函、本报告的页脚、首页 1.2董事长为实际控制人，进行股权激励 广合科技控股股东为臻蕴投资，实际控制人为肖红星、刘锦婵夫妇。截至2023年11月7日，公司控股股东为臻蕴投资，持有公司股份45.04%，公司实际控制人肖红星、刘锦婵通过臻蕴投资、广生投资和广财投资间接控制公司60.21%的股份表决权。其他股东持股情况上，广谐投资持股11.38%，广财投资和广生投资分别持股7.59%，长江创投持股3.77%，国投创业基金持股2.54%，粤科振粤持股2.28%，招赢科创持股2.22%，丽金投资持股2.05%，人才基金持股2.02%。公司进行股权激励，除实际控制人肖红星、刘锦婵外，共31名员工通过广生投资持有公司股权，共33名员工通过广财投资持有公司股权。 图2：公司股权结构（截至2023年11月7日） 广合科技拥有5家全资子公司：黄石广合精密电路有限公司、广合科技（国际）有限公司、东莞广合数控科技有限公司、Delton Investment Holdings Limited和Delton Technology (Thailand) Co.,Ltd，具体情况如下： 表1：公司全资子公司2023年1-6月年经营情况（万元）公司名称主营业务 1.3核心技术丰富，主要针对服务器领域 公司深耕高速PCB领域，拥有多项专利及核心技术。广合科技作为国家高新技术企业，深耕高速PCB领域多年，已积累印制电路板领域丰富经验，公司持续重视研发创新，“服务器主板用印制电路板”入选国家工业和信息化部办公厅及中国工业联合会组织开展的2022年第七批国家级“制造业单项冠军产品”，截至2023年6月30日，公司已拥有44项发明专利和103项实用新型专利，且在生产经营过程中积累多项非专利技术，且拥有多项核心技术。公司核心技术中，有11项技术主要应用于服务器领域，2项技术主要应用于通讯领域，1项技术面向汽车电子领域，1项技术面向消费电子领域，2项技术可应用多个领域。 表2：公司核心技术及应用方向序号核心技术名称 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《证券发行与承销管理力法》、《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分的复制、直接或间接地转发或提供给任何他人或在任何媒体公开。投资者应自主审慎做出投资决策并自行承担投资风险。其他重要信息，请参阅提示函、本报告的页脚、首页 2行业分析：电子产品之母，国产替代已成趋势 PCB（Printed CircuitBoard），也称为印制电路板或印刷线路板，是电子领域中至关重要的元件之一。它充当了电子元器件的支撑体，承载了电子元器件之间的电气连接。由于PCB制造过程中采用了电子印刷技术，因此被称为“印刷”电路板。 PCB的主要作用是实现各种电子元器件之间的电路连接，充当电流传输和信号传递的通道，是电子产品中关键的电子互连部分。几乎所有类型的电子设备都离不开印制电路板，因为它提供了机械支撑，使各种电子元器件能够牢固安装，同时实现了电路的布线和电气连接，还提供了必要的电气特性。制造品质的高低直接影响着电子产品的稳定性和寿命，对整个系统产品的竞争力有着重要影响，因此被誉为“电子产品之母”。 图3：PCB产业链 2.1PCB产业上游覆铜板助力电路性能提升 覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL）为增强材料经浸渍树脂，然后在一面或两面上涂覆铜箔，通过热压工艺制成的板状材料。这种覆铜板广泛用于制造印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）。覆铜板充当着印刷电路板（PCB）的基底，对电路的性能产生深远的影响。因此，印制电路板的整体性能很大程度上受制于覆铜板的特性和品质。 覆铜板的分类涵盖多个关键方面，这包括机械刚性、绝缘材料和结构、厚度、增强材料、阻燃性，以及符合UL标准的程度。刚性覆铜板和挠性覆铜板代表着不同的机械特性。在绝缘材料和结构方面主要分为有机树脂、金属基、以及陶瓷基覆铜板三种。此外，覆铜板的厚度和增强材料也对其性能产生显著影响，按厚度可分为厚板和薄板两类，厚板（板厚范围在0.8~3.2mm，含铜）和薄板（板厚范围小 本公司具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅为根据《证券发行与承销管理力法》、《首次公开发行证券承销业务规则》等法律法规的要求就发行人在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教育之目的而编制。研究报告仅供该