业绩表现亮眼，增长势能延续

2023年08月24日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：229.92元 山西汾酒（600809）食品饮料目标价：——元（6个月） 业绩表现亮眼，增长势能延续 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入190.1亿元，同比+24.0%，归母净利润67.7亿元，同比+35.0%；其中单Q2实现收入63.3亿元，同比+31.8%，归母净利润19.5亿元，同比+49.5%；中报业绩和前期经营情况预告一致。 青花系列引领高增，产品结构持续优化。1、2023年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长，带动公司整体实现靓丽增长。2、分产品看，23H1中高价白酒实现 77757 收入140.0亿元，其他酒类实现收入48.9亿元，中高价白酒占比较2022年提升1.4个百分点至74.1%，其中青花20延续高速放量，带动青花系列收入占比提高至45%以上，产品结构持续优化。3、分区域看，23H1省内实现收入75.4亿元，同比+33.8%，省内延续快速增长；上半年省外收入113.5亿元，同比 +18.3%，预计环山西市场表现双位数以上稳健增长，华东、西北等新兴市场继续高速成长。4、在汾酒复兴和名酒引流的背景下，上半年公司新增经销商138 家至3775家，全国可控的终端数量达120万家以上，较2022年新增可控终端 8万家以上，渠道和终端掌控力进一步加强。 盈利能力持续提升，现金流保持健康水平。23H1公司毛利率提升0.4个百分点至76.3%，主要系青花系列高增带动结构优化；费用率方面，23H1公司销售费 用率下降3.7个百分点至9.0%，主因为汾酒品牌势能释放叠加规模效应；管理费用率同比下降0.3个百分点至3.0%，财务费用率保持稳定，整体费用率下降 3.8个百分点至12.2%。在毛利率提升叠加费用投放优化的背景下，23H1净利率提升2.8个百分点至35.7%，盈利能力大幅提升。现金流方面，23H1公司销现回款177.1亿，同比+20.5%；二季度末合同负债57.5亿，同比+18.8%，环比+37.9%，公司6月份提价以来渠道回款积极，下半年稳健增长余力充足。 进度如期达成，增长韧性凸显。1、公司上半年交出靓丽答卷，顺利实现时间过半、任务过半，在下半年经济和消费稳步复苏的背景下，全年20%左右的收入增长目标完成无虞。2、从动销看，汾酒全系列产品呈现出流速快、周转高的特 点，青花20渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部产品受益于宴席市场恢复增长明显，玻汾仍然处在供给紧平衡，消费热度有增无减。3、上半年公司加快推动“智慧汾酒”数字化转型工作，有序导入数字化扫码体系，营销费用投放更加精准，价盘管控力实质提高；当前汾酒库存处在良性水平，公司积极备战中秋国庆旺季，三季度有望延续强劲增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为8.53元、10.74元、13.46元，对应PE分别为27倍、21倍、17倍。汾酒品牌势能持续释放，省外市场开拓顺利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 262.14 323.54 396.46 478.64 增长率 31.26% 23.42% 22.54% 20.73% 归属母公司净利润（亿元） 80.96 104.06 131.09 164.28 增长率 52.36% 28.54% 25.97% 25.32% 每股收益EPS（元） 6.64 8.53 10.74 13.46 净资产收益率ROE 37.51% 36.79% 35.66% 34.71% PE 35 27 21 17 PB 12.90 9.87 7.60 5.91 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 山西汾酒沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)12.20 流通A股(亿股)12.20 52周内股价区间(元)185.07-311.9 总市值(亿元)2,804.94 总资产(亿元)393.74 每股净资产(元)19.74 相关研究 1.山西汾酒（600809）：23Q2业绩超预期，经营情况稳中向好(2023-07-26) 2.山西汾酒（600809）：产品结构持续升级，省外市场增速亮眼(2023-04-29) 3.山西汾酒（600809）：业绩增长亮眼，强劲势能延续(2022-10-29) 4.山西汾酒（600809）：Q3业绩表现亮眼，势能强劲复兴在途(2022-10-14) 1 5.山西汾酒（600809）：稳中求进，余力充足(2022-08-28) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 262.14 323.54 396.46 478.64 净利润 81.57 104.56 131.59 164.78 营业成本 64.60 72.24 83.54 94.88 折旧与摊销 2.01 3.35 4.19 5.42 营业税金及附加 46.02 58.01 70.58 85.41 财务费用 -0.37 -2.45 -2.15 -3.67 销售费用 34.04 41.74 50.75 60.31 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 12.14 14.88 18.24 22.02 经营营运资本变动 -32.30 -113.90 -35.41 -31.10 财务费用 -0.37 -2.45 -2.15 -3.67 其他 52.19 0.11 -0.06 -0.03 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 103.10 -8.34 98.17 135.41 投资收益 3.30 0.00 0.00 0.00 资本支出 -0.22 -13.00 -11.00 -15.00 公允价值变动损益 0.03 0.15 0.09 0.12 其他 -28.72 -3.43 -2.74 -3.28 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -28.94 -16.43 -13.74 -18.28 营业利润 108.73 139.28 175.59 219.82 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.03 0.14 -0.13 -0.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 108.76 139.42 175.46 219.71 股权融资 1.40 0.00 0.00 0.00 所得税 27.19 34.85 43.86 54.93 支付股利 -1.74 -36.43 -46.83 -58.99 净利润 81.57 104.56 131.59 164.78 其他 -21.74 1.01 2.15 3.67 少数股东损益 0.61 0.50 0.50 0.50 筹资活动现金流净额 -22.08 -35.42 -44.68 -55.32 归属母公司股东净利润 80.96 104.06 131.09 164.28 现金流量净额 52.09 -60.19 39.75 61.81 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 112.01 51.82 91.57 153.38 成长能力 应收和预付款项 44.46 44.17 59.01 70.72 销售收入增长率 31.26% 23.42% 22.54% 20.73% 存货 96.50 107.95 124.84 141.78 营业利润增长率 54.67% 28.10% 26.07% 25.19% 其他流动资产 39.06 89.64 109.48 132.05 净利润增长率 51.34% 28.19% 25.85% 25.22% 长期股权投资 0.80 0.80 0.80 0.80 EBITDA增长率 54.00% 27.00% 26.73% 24.73% 投资性房地产 0.15 0.15 0.15 0.15 获利能力 固定资产和在建工程 24.80 26.53 28.18 29.74 毛利率 75.36% 77.67% 78.93% 80.18% 无形资产和开发支出 10.76 18.68 23.84 31.87 三费率 17.48% 16.74% 16.86% 16.43% 其他非流动资产 38.33 38.33 38.33 38.33 净利率 31.12% 32.32% 33.19% 34.43% 资产总计 366.86 378.09 476.21 598.82 ROE 37.51% 36.79% 35.66% 34.71% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 22.23% 27.66% 27.63% 27.52% 应付和预收款项 91.61 67.41 76.78 89.60 ROIC 137.80% 70.01% 55.11% 56.85% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 42.10% 43.32% 44.81% 46.29% 其他负债 57.80 26.44 30.43 34.43 营运能力 负债合计 149.41 93.85 107.21 124.03 总资产周转率 0.79 0.87 0.93 0.89 股本 12.20 12.20 12.20 12.20 固定资产周转率 11.99 14.76 17.01 19.35 资本公积 5.92 5.92 5.92 5.92 应收账款周转率 4623.92 5102.16 4855.56 4897.79 留存收益 193.99 261.62 345.88 451.17 存货周转率 0.72 0.71 0.72 0.71 归属母公司股东权益 213.21 279.49 363.75 469.04 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.53% — — — 少数股东权益 4.25 4.75 5.25 5.75 资本结构 股东权益合计 217.46 284.23 369.00 474.79 资产负债率 40.73% 24.82% 22.51% 20.71% 负债和股东权益合计 366.86 378.09 476.21 598.82 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.97 3.16 3.62 4.05 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.32 2.00 2.45 2.89 EBITDA 110.37 140.17 177.64 221.57 股利支付率 2.15% 35.01% 35.72% 35.91% PE 34.65 26.96 21.40 17.08 每股指标 PB 12.90 9.87 7.60 5.91 每股收益 6.64 8.53 10.74 13.46 PS 10.70 8.67 7.08 5.86 每股净资产 17.82 23.30 30.24 38