业绩受下游需求波动，下半年有望回暖

事件概述 8月24日，三未信安发布2023年半年报。公司于2023年上半年实现营业收入1.04亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润1013.93万元，同比下降29.14%；扣非归母净利润为858.08万元，同比增长0.56%。 业绩受下游需求波动，持续加大销售/研发费用 收入端，2023年上半年公司实现营收1.04亿元，同比增长10.08%； 单Q2来看，公司实现营收0.67亿元，同比增长0.83%。分产品来看， 1）公司上半年密码整机实现收入4148万元，同比下降11.55%；2）密码系统收入3224万元，同比增长6%；3）密码板卡收入1775万元，同比增长46.07%；4）密码芯片收入565万元。我们认为公司上半年，尤其是二季度增速放缓主要由于：1）下游采购节奏带来季节性波动； 2）下游政企客户盈利能力承压，需求放缓。成本端，公司2023上半年毛利率为70.92%，较去年同期-4.02pcts，我们认为主要由于营收结构波动所致。利润端，公司归母净利润同比有所下滑，主要由于上半年营收增速放缓，而费用支出较为刚性，公司上半年加大研发及销售投入 ， 销售/研发费用率分别为29.75%/35.50%， 同比+5.95/3.52pcts。 收购江南科友，积极拓展金融领域 6月29日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份。 从收购标的财务情况来看，2022年江南科友营业收入为1.18亿，净利润为0.22亿，净资产0.76亿，整体来看财务情况较为良好，今年将实现并表，下半年有望增厚公司业绩。从产品布局来看，根据江南科友官网，其主要产品为密码整机及密码系统，包含主机安全设备、终端安全模块、密码服务基础设施、密钥管理系统、主机运维审计系统、数据库运维审计系统等密码相关产品。从下游领域来看，江南科友的密码解决方案主要应用于银行、保险、证券等金融领域，在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位，在业内享有的良好声誉。我们认为，此次收购将进一步扩充其密码系统业务的产品矩阵，并且有助于公司进一步拓展供应商生态较为稳定的金融领域客户，结合公司自身的密码芯片与密码板卡业务，发挥业务协同效应。 密评相关政策频出，下半年景气度有望持续回暖 5月24日，《商用密码管理条例》修订版正式对外公布（760号国务院令），并于2023年7月1日起正式实施，本次政策更加突出关基行业的重要性，而关基行业是当前网络安全的主要付费主体，密评需求有望得到保障。此外，6月9日，国密局起草《商用密码检测机构管理办法(征求意见稿)》和《商用密码应用安全性评估管理办法(征求意见稿)》。短期来看，密评相关政策频出，行业景气度不断上行。 长期来看，商密作为AI、数据要素、数据安全的底座，应用领域广泛，空间广阔。 投资建议 公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76亿元。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为68.25元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表