电价上涨对冲来水偏枯，下半年来水有望好转

电价上涨对冲来水偏枯，下半年来水有望好转川投能源(600674.SH) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收5.47亿元，同比增长 15.02%；实现归母净利润20.98亿元（扣非20.77亿元），同比增长 34.47%（扣非增长35.41%）；其中第二季度实现归母净利润9.62亿元（同比下降4.03%）。 来水偏枯导致投资收益下滑，资产负债率提升空间大 第二季度公司ROE（摊薄）2.79%（同比-0.4pct），投资净收益 10.48亿元（同比-4.1%），投资收益下降导致第二季度归母净利润下滑，主要是由于来水偏枯导致雅砻江、大渡河等流域水电发电量下降。截至二季度末，公司资产负债率42.08%（同比+2.6pct），主要是由于投资并购加速，负债规模同比增长23.2%，后续仍有较大提升空间，从而进一步加大对清洁能源项目资源获取和项目并购的力度。 电价上涨对冲来水偏枯，下半年来水有望好转 根据国投电力公告，雅砻江水电上半年上网电量346.9亿千瓦时 （同比-6.5%），平均上网电价0.325元/千瓦时（同比+9.8%）；其中 第二季度上网电量134.2亿千瓦时（同比-36.4%），平均上网电价 0.342元/千瓦时（同比+16.7%）。上半年全国来水普遍偏枯，1-6月全国水电发电量同比下降22.9%，其中6月同比下降32.9%；1-6月四川省水电发电量同比下降8.2%，其中6月同比下降47%。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6月份收窄16.4pct。 增持国能大渡河10%股权即将完成，增加公司优质水电资产权益 根据1月5日重大资产购买预案（第二次修订稿），公司拟现金竞买国能集团持有的大渡河公司10%股权，交易金额为40.13亿元。购买完成后，上市公司对大渡河公司的持股比例将由10%提升至20%。截至2022年5月31日，大渡河公司拥有已投运电站控股装机容量11.74GW，权益装机容量11.12GW，核准在建电站控股装机容量 3.52GW，权益装机容量2.78GW；大渡河公司2021年及2022年1-5月 实现归母净利润分别为20.34亿元以及2.69亿元。购买完成后，公司将对应增加权益装机容量1.11GW，有助于增强公司盈利能力，并将进一步增加公司优质水电资产权益。根据7月26日公告，公司已向国能集团支付全部股权转让款，待工商变更登记手续完成后，资产购买即实施完毕。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-8-17 A股收盘价(元) 15.02 股票代码 600674 A股一年内最高价(元) 15.27 A股一年内最低价(元) 10.62 沪深300 3831.10 市盈率（TTM） 16.6 总股本（万股） 446,082 实际流通A股（万股）446,082 流通A股市值(亿元)670 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年8月18日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 雅砻江流域水风光互补发展，新能源成长空间广阔 公司持股48%的雅砻江公司享有雅砻江流域开发权，目前雅砻江流域水风光一体化示范基地已投产水风光装机规模2063万千瓦，在 建水电372万千瓦、抽水蓄能120万千瓦，风光新能源143万千瓦，在建项目投运后将带来30%以上的装机成长空间。依托梯级水电站调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率，实现梯级发电效益最大化。雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过4000万千瓦，我们预计后续雅砻江公司将继续推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。 估值分析与评级说明 我们预计2023-2025年归母净利润分别为46.44亿元、49.65亿元、52.12亿元，对应PE分别为14.4倍、13.5倍、12.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1420.41 1582.01 1642.01 1732.01 收入增长率% 12.43 11.38 3.79 5.48 净利润（百万元） 3515.27 4644.42 4965.03 5212.03 利润增速% 13.86 32.12 6.90 4.97 毛利率% 38.51 39.31 38.97 38.50 摊薄EPS(元) 0.80 1.04 1.11 1.17 PE 15.37 14.43 13.49 12.85 PB 1.61 1.74 1.54 1.38 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产4467.34 4453.85 4915.88 5086.77 营业收入 1420.41 1582.01 1642.01 1732.01 现金841.90 1074.14 1274.89 1475.63 营业成本 873.47 960.11 1002.11 1065.11 应收账款654.75 573.18 675.90 670.24 营业税金及附加 38.66 31.64 32.84 34.64 其它应收款629.84 368.67 555.37 494.72 营业费用 9.10 11.87 9.03 8.66 预付账款4.61 8.64 7.15 8.60 管理费用 196.73 221.48 229.88 242.48 存货101.13 134.88 128.41 143.06 财务费用 516.43 438.87 483.62 545.94 其他2235.12 2294.33 2274.16 2294.53 资产减值损失 -28.51 -200.34 -200.17 -200.20 非流动资产50246.47 55647.29 62576.58 68899.67 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资36082.62 39662.44 44662.44 48952.36 投资净收益 3914.58 5081.20 5439.34 5743.83 固定资产6398.16 7436.39 8374.62 9212.85 营业利润 3597.10 4781.51 5108.93 5364.96 无形资产500.94 653.87 799.78 957.25 营业外收入 5.36 2.00 2.00 2.00 其他7264.76 7894.58 8739.73 9777.21 营业外支出 -11.85 5.00 5.50 6.00 资产总计54713.82 60101.14 67492.46 73986.44 利润总额 3614.30 4778.51 5105.43 5360.96 流动负债7937.78 7607.57 7955.68 6155.58 所得税 41.99 60.97 62.23 66.87 短期借款2562.39 2040.40 2288.14 347.02 净利润 3572.31 4717.54 5043.20 5294.09 应付账款239.95 259.52 273.08 289.07 少数股东损益 57.05 73.12 78.17 82.06 其他5135.44 5307.64 5394.47 5519.49 归属母公司净利润 3515.27 4644.42 4965.03 5212.03 非流动负债11577.19 12577.19 14577.19 17577.19 EBITDA 553.74 1130.16 1235.87 1350.07 长期借款4127.72 5127.72 7127.72 10127.72 EPS（元） 0.80 1.04 1.11 1.17 其他7449.47 7449.47 7449.47 7449.47 负债合计19514.97 20184.76 22532.88 23732.77 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益1382.02 1455.14 1533.31 1615.37 营业收入 12.43% 11.38% 3.79% 5.48% 归属母公司股东权益33816.83 38461.24 43426.27 48638.30 营业利润 13.04% 32.93% 6.85% 5.01% 负债和股东权益54713.82 60101.14 67492.46 73986.44 归属母公司净利润 13.86% 32.12% 6.90% 4.97% 毛利率 38.51% 39.31% 38.97% 38.50% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 247.48% 293.58% 302.38% 300.92% 经营活动现金流613.53 1540.93 1051.90 1498.14 ROE 10.40% 12.08% 11.43% 10.72% 净利润3572.31 4717.54 5043.20 5294.09 ROIC 0.44% 0.58% 0.53% 0.50% 折旧摊销329.03 806.46 898.92 1000.13 资产负债率 35.67% 33.58% 33.39% 32.08% 财务费用529.04 457.29 506.36 572.69 净负债比率 55.44% 50.57% 50.12% 47.23% 投资损失-3910.39 -5081.20 -5439.34 -5743.83 流动比率 0.56 0.59 0.62 0.83 营运资金变动18.57 437.51 -160.91 170.87 速动比率 0.55 0.56 0.60 0.80 其它74.98 203.34 203.67 204.20 总资产周转率 0.03 0.03 0.02 0.02 投资活动现金流-1196.72 -1329.42 -2592.54 -1783.59 应收帐款周转率 2.17 2.76 2.43 2.58 资本支出-647.26 -2830.79 -3031.88 -3237.51 应付帐款周转率 5.92 6.10 6.01 5.99 长期投资-2346.63 -3579.83 -5000.00 -4289.91 每股收益 0.80 1.04 1.11 1.17 其他1797.17 5081.20 5439.34 5743.83 每股经营现金 0.14 0.35 0.24 0.34 筹资活动现金流418.05 20.73 1741.38 486.18 每股净资产 7.58 8.62 9.74 10.90 短期借款-2273.16 -521.98 247.74 -1941.13 P/E 15.37 14.43 13.49 12.85 长期借款1389.11 1000.00 2000.00 3000.00 P/B 1.61 1.74 1.54 1.38 其他1302.10 -457.29 -506.36 -572.69 EV/EBITDA 123.