负债端改革成果持续显现，H123NBV同比+31.5%

公司研究/公司快报 2023年8月27日 负债端改革成果持续显现，H123NBV同比+31.5% 买入-A(维持) 中国太保（601601.SH） 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年8月25日 收盘价（元）：27.30 年内最高/最低（元）：35.38/17.92流通A股/总股本（亿）：68.45/96.20流通A股市值（亿）：1,868.70 总市值（亿）：2,626.35 基本每股收益： 1.91 摊薄每股收益： 1.91 每股净资产(元)： 25.87 净资产收益率： 7.53 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 崔晓雁 事件：公司发布中报，H123归母营运利润215.37亿元、同比+2.5%，归母净利润183.32亿元、同比-8.7%。寿险NBV73.61亿元、同比+31.5%，NBVM13.4%、同比+2.7pct，寿险保险服务业绩144.78亿元、同比-3.2%，投资业绩23.38亿元、同比-19.5%。产险承保利润18.38亿元、同比-12.0%。 寿险：代理人产能提升、银保贡献增加共同带动NBV增长。个险NBV 59.40亿元、同比+13.3%，个险新单222.86亿元、同比+17.0%，代理人数量 21.9万人、同比-29.8%。核心人力月人均新单5.55万元/人/月、同比+35.1%，月人均首年佣金收入7482元/人/月、同比+61.8%。收入增加已使代理人留存情况有所改善，期待后续增员情况改善。银保NBV13.81亿元、同比+305.0%，银保新单200.92亿元、同比+2.8%，银保NBVM6.9%、同比+5.2pct，银保NBV增长主因NBVM的明显改善。 产险：原保费收入1037亿元、同比+14.3%，其中车险同比+5.4%、非车险同比+24.5%。综合成本率97.9%、同比+0.6pct，主因出行恢复、车辆出险率提升导致综合赔付率上升0.9pct至70.4%。 资产端：净/总投资收益率均为2.0%、均同比-0.1pct。投资资产2.12万亿元、同比+8.3%。债券投资占比达48.3%、同比+5.0pct，为增配最明显的大类资产。定期存款配置有所下降，股权投资配置基本持平。 投资建议：根据公司中报，我们下调了公司投资收益率假设，并将2023-25年盈利预测下调8.5%、10.4%和13.6%。2023EP/EV0.47x，处近5年低位。考虑到公司负债端改革成果逐步显现且估值较低，维持“买入-A”。 风险提示：负债端发展不及预期，长端利率下行，资本市场波动加剧等。财务数据与估值： 执业登记编码：S0760522070001会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 440,643 455,372 483,133 532,323 579,865 YoY(%) 4.37% 3.34% 6.10% 10.18% 8.93% 研究助理： 归母净利润(百万元) 26,834 24,609 27,474 30,720 34,075 邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com YoY(%)9.15% -8.29% 11.64% 11.82% 10.92% ROE(%) 12.14% 10.81% 11.59% 11.99% 12.24% EPS(元) 2.79 2.56 2.93 3.28 3.63 EVPS(元) 51.80 54.01 57.84 61.82 65.95 PE 9.78 10.66 9.32 8.34 7.51 PEV 0.53 0.51 0.47 0.44 0.41 王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费 339,535 368,878 390,113 417,888 446,027 货币资金 32,545 33,134 38,901 41,466 44,626 投资净收益 95,457 81,195 87,676 102,816 117,538 买入返售金融资产 13,432 21,124 23,236 25,560 28,116 营业收入 440,643 455,372 483,133 532,323 579,865 交易性金融资产 12,353 26,560 17,062 18,187 19,573 退保金 22,330 21,434 19,883 22,462 25,293 定期存款 196,519 204,517 243,130 259,162 278,910 赔付支出 148,749 148,147 157,389 166,883 176,106 可供出售金融资产 645,381 715,085 746,451 795,673 856,302 提取保险责任准备金 155,096 175,374 190,714 215,846 239,404 持有至到期投资 396,428 514,250 533,179 568,338 611,644 保户红利支出 12,376 12,121 11,599 12,290 13,338 长期股权投资 26,984 25,829 25,593 27,280 29,359 手续费及佣金支出 30,304 27,929 31,307 33,682 35,839 资产合计 1,946,164 2,176,299 2,263,954 2,453,892 2,663,804 业务及管理费 50,240 52,774 55,560 61,217 66,684 保户储金及投资款 102,843 120,029 159,381 205,909 261,346 营业支出 409,849 430,139 449,920 495,186 538,673 未到期责任准备金 71,493 77,250 83,688 87,909 91,555 营业利润 30,794 25,233 33,213 37,137 41,193 未决赔款准备金 58,420 71,437 67,228 70,783 73,931 税前利润 30,796 25,176 33,151 37,068 41,117 寿险责任准备金 1,129,622 1,258,941 1,431,310 1,625,664 1,843,136 所得税 3,178 -64 4,973 5,560 6,168 长期健康险责任准备金 125,798 150,290 171,001 189,588 209,061 净利润 27,618 25,240 28,178 31,508 34,949 应付保单红利 24,176 24,858 27,344 30,078 33,086 归属于母公司股东的净利润 26,834 24,609 27,474 30,720 34,075 负债合计 1,713,75 1,942,17 2,012,40 2,181,23 2,367,82 少数股东损益 784 631 704 788 874 股本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 险企财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者权益合计 226,741 228,446 245,624 266,679 289,952 EPS(元) 2.79 2.56 2.93 3.28 3.63 少数股东权益 5,664 5,682 5,926 5,976 6,026 BVPS(元) 24.16 24.34 26.15 28.34 30.77 所有者权益合计 232,405 234,128 251,550 272,655 295,978 EVPS(元) 51.80 54.01 57.84 61.82 65.95 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE(X) 9.78 10.66 9.32 8.34 7.51 调整后净资产 287,213 298,142 338,366 371,689 405,108 PB(X) 1.13 1.12 1.04 0.96 0.89 扣偿后有效业务价值 214,763 225,326 229,929 235,998 243,548 P/EV 0.53 0.51 0.47 0.44 0.41 内含价值 498,309 519,621 556,453 594,678 634,477 净投资收益率 4.50 4.30 4.06 4.09 4.09 一年新业务价值 13,412 9,205 10,586 10,952 11,412 总投资收益率 5.70 4.20 4.22 4.93 5.40 偿付能力充足率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财产险综合成本率 99.00 97.30 97.35 98.02 98.52 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 69.60 69.55 67.27 67.31 67.33 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 29.40 27.75 30.09 30.71 31.19 偿付能力充足率（集团） 资料来源：WIND，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益