盈利能力逐步修复，一体化优势持续凸显

23H1收入193.4亿元，同比-2.6%，归母净利润12.5亿元，同比-24.6% 公司发布2023年半年报，上半年实现收入193.4亿元，同比-2.6%，其中23Q1/Q2分别实现营业收入98.1/95.4亿元，分别同比+1.42%/-6.4%。2023H1实现归母净利润12.5亿元，同比-24.6%，其中23Q1/Q2实现归母净利润5.66/6.86亿元，同比-16.2%/-30.3%，23H1实现扣非后归母净利润12.18亿元，同比-25.7%，其中23Q1/Q2实现扣非后归母净利润5.53/6.65亿元，分别同比-15.98%/-32.15%。 产品竞争力进一步加强，文化纸表现亮眼 23H1非涂布文化纸实现营收65.4亿，同比+31%，占公司总收入34%，占比持续提升，差异化产品同增50%；牛皮箱板纸实现收入45.6亿，同比-20%，高端包装产品销量提升，满产满销；溶解浆实现收入19.1亿，同比-26%，天丝溶解浆稳定增长，研发醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等实现新进展； 化学浆实现收入10.5亿，同比-24%；铜版纸实现收入15.8亿，同比-8%； 电及蒸汽实现收入9.3亿，同比+5%；化机浆实现收入9.6亿，同比+5%。 盈利能力环比提升，同比承压 23H1毛利率14.8%，其中Q2毛利率16.13%，环比同增2.6pct。其中，非涂布文化纸毛利率15.6%，同减1.5pct；牛皮箱板纸毛利率12.2%，同比持平；溶解浆毛利率16.23%，同减5.3pct，通过技改成本节降成果显著；化学浆毛利率20.5%，同增3pct；铜版纸毛利率12.2%，同减3.1pct；电及蒸汽毛利率20%，同增6pct。 费用控制有效，研发投入加强 23H1销售/管理/研发/财务费用率分别0.4%/2.5%/2.6%/2.3%，销售费用率减少0.01pct，主要系市场推广减少；管理费用率减少0.05pct，主要系股权激励成本摊销同比减少,及产能减少致使污水治理费同步减少；财务费用率提升0.45pct，主要系汇兑损失增加；研发费用率提升0.47pct，持续推进新产品研发。 林浆纸战略逐步凸显，三大基地全面协同 山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展阶段，山东和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破，老挝基地的纸浆林建设稳步推进； 广西基地项目稳步推进，广西南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的100万吨高档包装纸生产线、50万吨本色化学木浆生产线将于2023Q3陆续进入试产阶段。公司纸、浆合计总产能将接近1200万吨。 盈利预测与估值：公司作为国内林浆纸一体化造纸龙头，产品矩阵丰富，主要产品市占率领先；新品研发及原料替代方面不断突破，技术壁垒有望持续增强；产能方面山东、广西和老挝三大基地协同发展，伴随下游需求修复、产能进一步扩张、成本端浆价稳步回落，预计公司23-25年归母净利分别为31/36/40亿，对应PE10x/9x/8x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；客户信用风险等。 财务数据和估值