锻造龙头扬帆起航

聚焦航空锻造核心主业，不断瘦身健体强化盈利能力： 在聚焦主业发展战略下，公司2016和2018年分别剥离燃机及新能源业务，2021年混改苏州力源，2022年向南山铝业收购宏山锻造，形成以航空锻造及液压环控为主两大业务板块，其中，1）锻造板块，以贵州安大、陕西宏远、江西景航为主体，是公司业绩增长主要驱动，且据最新披露口径，2020年锻造业务净利率已提升至12.27%，出现明显改善，预计伴随航空航发领域景气度上行，盈利能力或仍有提升空间，持续贡献业绩；2）液压环控板块，主要由力源液压及贵州永红为主体，近年液压板块不断剥离低效资产有望持续改善公司报表质量，而贵州永红除在军品领域稳步提升外在民品领域亦有望逐步打开国际市场。 定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展。公司于2018及2020年分别募集13.27及19.10亿元用于实施锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，2020年增资安吉精铸，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。2023年公司募集资金22.74亿元拟用于收购宏山锻造并建设研究院所，稳固、强化公司产业链，打造“研究所+企业”新生态，不断增强主业提升大锻件处理能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额。同时，公司接手托管青海聚合钛业，完善上游材料供应及返回料处理，满足公司生产环节的提质降本需求。此外，公司于7月宣布组建以特色机加为核心业务的贵州安飞精密制造有限公司，协同构建“1+N"的机加产业体系，进一步完善产业链下游延伸布局。此前，公司于2020年推出股权激励计划，以6.89元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等106名员工607.70万股（占总股本0.65%）限制性股票，激励计划成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。 航空航发锻件需求旺盛，深厚积淀受益新型号上量： 锻件作为航空及航发整机中关键部件在整机中占比较高，而我国航空航发新型号正处于快速批产上量阶段，预计在“十四五”期间军用锻件市场需求端将保持长期旺盛；同时军用锻造行业壁垒较高，新企业进入较难，行业竞争格局相对稳定。公司作为我国最早开始从事军用锻造行业企业，市占率较高且长期配套于各大主机厂，并通过三次定增募投加强自身生产能力，龙头地位稳固，有望核心受益于军用锻造行业景气度持续上行。 外贸转包拉升锻件需求，国产大飞机打开成长空间。公司在外贸转包业务上为罗罗、ITP、GE等国际知名企业配套航空及航发锻件，未来随着航空零部件转包市场规模的不断增长，将会持续带动锻件等零部件需求不断上升，进而拉动公司外贸转包业务稳步提升；此外，伴随我国国产民机如ARJ21及C919的大规模批产交付，子公司安大及宏远作为核心供应商，有望打开长期成长空间，为公司可持续增长奠定良好基础。 液压板块整体实现扭亏，贵州永红持续拓展海外市场： 力源液压军品配套率高，民品有望进一步止损。军品液压业务在同行业中具备明显领先优势，产品型号、规格均居于领先地位，并不断以航空航天为基础向船舶、兵器、电子等领域拓展，实现全行业配套； 民品领域于2010年成立力源苏州承接民品业务，但民品工程机械及农机液压业务市场竞争激烈，受产品成本约束导致销售价格较高，主机销量降幅，公司业绩出现亏损，但公司不断对民品业务进行整合，建立以力源苏州为平台的民品液压件管理中心，同时剥离金河公司提高运营效率，未来有望进一步止损。 贵州永红航空热交换器处于领先地位，有望进一步拓展国际客户。航空热交换器及系统是为不同机型量身定制，且无通用性，永红公司由于其国内领先的研发、生产能力以及出色的产品质量，已成为国内航空热交换器核心供应商并处于领先地位；同时，永红与多家国际知名企业建立了合作伙伴关系，产品远销欧洲、美洲、大洋洲和亚太地区，涉及风电、军工、工程机械和能源等领域。未来随着客户需求增加以及与客户之间依赖度和信任度提高，有望提升公司品牌的国际地位，进一步拓展其他相似领域的企业。 投资建议： 公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.7、19.6及23.6亿元，给予23年32倍pe，对应6个月目标价33.9元，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期； 民品锻造业务进展不及预期。 1.聚焦航空锻造核心主业，不断瘦身健体强化盈利能力 1.1.航空高端装备国家队，布局锻铸+液压环控两大核心业务 航空工业首家上市企业，内生外延持续聚焦主业。公司是航空工业集团旗下第一家上市公司，原名力源液压，于1996年成立并在上交所上市，主营研制及生产制造高压柱塞液压泵、液压马达及其他液压元件和汽车零配件。此后，公司通过不断专业化整合和资本化运作，于2008年开始陆续收购了贵州安大、贵州永红、中航世新等公司，2009年公司更名为中航重机，设立子公司中航力源承接液压业务，同时收购江西景航、陕西宏远等公司，逐步拓展了航空锻造、液压环控、燃机和新能源等业务。按照航空工业集团聚焦主业的发展战略，公司于2016年出让无锡华达燃机20%股权剥离燃机业务，2017年转让中航新能源股权，2018年转让中航世新57.89%股权彻底剥离新能源业务。2021年混改转让力源苏州57.55%股权，并增资力源苏州注册资本至4.75亿元，2022年向南山铝业收购宏山锻造80%股权，进一步强化液压环控与锻铸实力。至此公司形成航空锻铸及液压环控两大业务板块，同时持续加强产业链横向纵向延伸。 图1.中航重机历史沿革 实际控制人为航空工业集团，子公司业务布局清晰。截至2023年4月，航空工业集团通过直接及间接持有中航重机共30.91%股权，为公司第一大股东，公司控制权稳定，有利于形成良好的经营环境，且中小股东占比较高，有利于公司股权流通。目前，其锻铸造业务由贵州安大、陕西宏远、江西景航等7家子公司承担，液压环控业务由贵州永红和力源液压来负责经营，上游材料业务则参股布局中航特材、中航上大两家公司。 图2.中航重机股权结构 锻造+液压环控两大业务板块，多领域下游需求旺盛。 1）锻造：锻造是利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸的锻件，公司国内锻件产品主要有机身机翼结构锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件，核电叶片等： ①军，主要配套于各大航空航发主机厂批产定型产品； ②民，主要配套于商飞C919干线客机、ARJ21新支线飞机、新舟60支线飞机等型号飞机； ③外贸转包，主要为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。 2）液压环控：公司液压环控业务主要包括液压和热交换器两部分。 ①液压产品，主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为美国GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件； ②热交换器业务，主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器等热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。 图3.锻造业务和液压环控业务营收占比（%） 图4.锻造业务和液压环控业务毛利（%） 表1：公司各板块业务情况 锻铸造为公司核心业务领域，配套历史悠久龙头地位稳固。公司是航空工业集团下属专业锻铸造企业，长期配套国内航空及航发主机厂。下属锻件子公司（陕西宏远、贵州安大、江西景航）均为航空工业集团专业锻造厂，配套历史久，技术水平高，设备体系齐全。公司在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料应用工艺研究方面，居行业领先水平。 1）贵州安大：主要从事航空航发锻件研发及生产，国内以军品航发环锻件为主，成功开辟多项环锻件产品的双流水，市场份额进一步扩大；民航市场为中航商发配套，同时也配套于罗罗、GE、Safran、HI等知名国外知名航空发动机厂商； 2）陕西宏远：主要从事于大型飞机结构件、发动机盘轴类件的研制和生产，产品对军配套于西航、黎明、黎阳、东安、成飞、西飞、沈飞等国内各主机厂批产定型产品；对民配套于C919、ARJ21、新舟60等机型；同时霍尼韦尔两项发动机锻件通过现场首件认证，实现了外贸发动机订单的零突破； 3）江西景航：主要从事各类中小型模锻件、自由锻件制造，航空飞行器结构部件、发动机零部件、民用机械零部件的锻造、铸造及深加工业务，同时正积极开发国内民机业务，持续关注未来民航市场开拓情况。 表2：锻铸业务主要公司2020年收入利润及经营成果 液压业务持续瘦身健体，有望改善公司报表质量。公司液压环控业务主要包括液压和热交换器两部分，由子公司力源液压和贵州永红为主体。2020年12月转让子公司航空工业力源全资子公司金河公司90%股权，金河公司专为液压行业提供不同牌号的灰铸铁、球墨铸铁毛坯铸造及加工服务，2014年受“高强度精密铸造项目”验收转固折旧及项目贷款财务费用居高不下等固定成本增加的影响出现亏损，剥离此项低质资产后，公司报表质量已进一步提升。 1）力源液压：公司从事高压轴向柱塞式液压泵/马达及静液压传动装置研发、生产，产品广泛与航空航天、民用领域配套；军品业务不断提高批产产品计划交付能力，民品业务基本完成整合，有望进一步止损； 2）贵州永红：公司是航空冷却系统和民用热交换器的专业化生产企业，主要产品有各类热交换器、高速旋转机械（涡轮、泵、风机）、冷却装置、高温隔热部件等，为国内多种飞机、发动机配套，民用产品主要用于工程机械、空压机、风力发电等行业的液压系统。 表3：液压环控业务主要公司2020年收入利润及经营成果 1.2.业绩规模稳步提升，锻造领域为核心增长支撑 减值计提及新能源业务造成业绩拖累，完成剥离后正不断改善。2017-2022年，公司营业收入从56.63亿元增长至105.70亿元，CAGR 13.29％，归母净利润从1.65亿元增长至12.02亿元，复合增速48.76％。其中，2017年业绩下滑主要因中航力源计提存货跌价准备和坏账损失以及中航特材因与河北五矿诉讼案导致营业外支出增加，2018年公司彻底剥离新能源业务后盈利能力有显著提升，从2020年报中可看出聚焦主业后3家锻造子公司及贵州永红均实现良好表现，2020年合计净利润约为6.52亿元，盈利能力已出现明显改善，2021年公司营收及净利大幅增加，2022年持续保持稳步提升。 图5.2017-2022年公司营收情况（亿元，%） 图6.2017-2022年公司归母净利润情况（亿元，%） 图7.2017-2020三家锻造子公司及贵州永红净利率（%） 锻铸造领域为主要业绩驱动，液压环控盈利能力改善显著： 1）锻铸造领域，2017-2022年收入复合增速18.13%，总体呈现稳步上涨态势。2020年，以子公司宏远、安大、景航为主的航空锻造业务进展顺利，国内市场份额稳步提升，同时根据年报，公司亦持续加大民用航空市场开发力度，宏远公司成功开发并实现批产交付赛峰T型锻件，并首次获得外贸发动机订单，安大公司获得土耳其TEI公司9项镍基高温合金产品订单且新开发黎阳国际2项C250产品，另外还获得商发M152对开机匣7件产品订单。我们认为，伴随下游航空航发重点型号“十四五”期间加速批产上量，锻铸造行业作为武器装备关键部件有望持续享受下游景气度的加速上行，公司作为产业龙头有望核心受益。 图8.2017-2022锻造领域