利润触底反弹，高压开关龙头扬帆再起航

平高电气（600312） 证券研究报告·公司深度研究·电网设备 利润触底反弹，高压开关龙头扬帆再起航2023年03月21日 买入（首次） 盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E 营业总收入（百万元）9,2739,27410,37612,721 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理谢哲栋 同比 -5% 0.01% 12% 23% 归属母公司净利润（百万元） 71 212 515 825 执业证书：S0600121060016 xiezd@dwzq.com.cn 同比 -44% 200% 143% 60% 股价走势 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.05 0.16 0.38 0.61 平高电气 沪深300 P/E（现价&最新股本摊薄）197.2965.7927.1316.92 关键词：#成本下降#困境反转#新产品、新技术、新客户#市占率上升投资要点 高压开关龙头，乘特高压建设东风再起航。平高电气是国内老牌的高压开关龙头企业，产品覆盖特高压、高压以及中低压全电压等级范围。 42% 36% 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% 2022/3/212022/7/202022/11/182023/3/19 2023-25年特高压建设迎来高峰期，组合电器（GIS）需求量爆发，公司 市场数据 500-1000kVGIS订单高速增长，业绩确定性较强，同时通过设备优化设 收盘价(元) 10.29 计各电压等级产品毛利率逐步提升，海外业务扭亏为盈，我们预计公司 一年最低/最高价 6.01/10.75 2022-24年的利润CAGR约97%， 市净率(倍) 1.50 特高压工程迎来密集开工期，高压全系列产品量利齐升。2023年，国网 流通A股市值(百万元) 13,962.72 明确提出年内开工“6直2交”，特高压线路密集开工带动GIS的需求量提升。公司是国内特高压GIS的核心供应商。据我们测算，公司2023年特高压产品（500-1000kV）订单空间超50亿元，同时公司通过不断优化产品结构和性能，全电压等级的毛利率逐步提升，我们预计公司毛利率有望提升至24%+，高压板块实现量利齐升。 配电业务结构优化，国际板块扭亏为盈。1）配电方面，分布式新能源的大规模接入倒逼配网优化升级，公司配电开关需求持续向好，毛利较差的融资租赁业务占比减小，我们预计配电业务毛利率有望修复至10%以上。2）国际业务方面，疫情影响下公司国际业务持续亏损，随着公司对在手国际合同的调整优化，我们估计2022年国际板块亏损见底，同时随着中电装备集团的出海战略落地推进，公司产品配套出海，我们预计公司2023年海外业务有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：特高压建设浪潮即将到来，公司高压板块业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润2.12亿元/5.15亿元/8.25亿元，同比增速分别为200%/143%/60%。2023年给予公司35倍 PE作为估值依据，目标价为13.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、国际局势恶化、竞争加剧等。 总市值(百万元)13,962.72 基础数据 每股净资产(元,LF)6.87 资产负债率(%,LF)46.94 总股本(百万股)1,356.92 流通A股(百万股)1,356.92 相关研究 《平高电气(600312)：并表中低压子公司大幅增厚业绩特高压营收和毛利双提升》 2017-03-27 《平高电气(600312)：三季度报符合市场预期，业绩维持高增速》 2016-10-18 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.高压开关龙头持续开疆拓土，业绩触底反弹5 2.“十四🖂”加速构建新型电力系统，特高压建设迎来新高潮9 2.1.特高压建设高峰增厚产业链订单弹性9 2.2.特高压建设步入建设高峰期，高压GIS持续赋能实现业绩放量13 2.3.特高压GIS订单测算16 3.多业务拓展，齐头并进17 3.1.新型电力系统下，电网投资结构性变化17 3.2.分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级18 3.3.国际业务持续发力，随中电装备出海转亏为盈19 3.4.运维检修业务发展稳健20 4.盈利预测与投资建议21 5.风险提示23 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司股权结构6 图2：2015-2022公司营收（亿元）7 图3：2015-2022公司归母净利润（亿元）7 图4：2015-2022公司扣非归母净利润（亿元）7 图5：高压板块和中低压及配网板块收入占比逐年增大至85%以上8 图6：运维检修及其他毛利率最高8 图7：2022Q3现金净流入3.29亿元8 图8：2022Q3期末存货较2022年初+2.65亿元8 图9：2022Q3期末应收账款较2022年初+3.21亿元9 图10：2022Q3期末应付账款较2022年初-5.62亿元9 图11：“十四🖂”规划中的3交9直特高压工程10 图12：风光打捆的特高压通道利用率不高10 图13：2023年特高压投资有望突破1000亿元10 图14：“十四🖂”及“十🖂🖂”规划线路及进展11 图15：特高压直流/交流线路中标份额情况（2010-2021年历史累计口径）12 图16：交流特高压投资结构12 图17：GIS在交流特高压设备中金额占比达58%12 图18：直流特高压投资结构13 图19：直流特高压设备中GIS占比12%13 图20：特高压直流GIS中标份额（2010-2021年历史累计口径）13 图21：特高压交流GIS中标份额（2010-2021年历史累计口径）13 图22：国内首台双断口1100千伏GIS14 图23：2022年平高电气输变电物资招标GIS中标份额排名第一，占比17%14 图24：平高1000kVGIS市场份额稳居第一15 图25：2022年国网750kVGIS招标中，平高电气占比79%（输变电物资招标）15 图26：现货价格：铜（元/吨）15 图27：现货价格：铁矿石（元/吨）15 图28：平高特高压GIS订单空间测算16 图29：电网投资结构上重点建设灵活性资源18 图30：集中式/分布式光伏装机量激增18 图31：上海平高天灵开关有限公司经营情况（万元）19 图32：河南平高通用电气有限公司经营情况（万元）19 图33：天津平高智能电气有限公司经营情况（万元）19 图34：平高集团威海高压电器有限公司经营情况（万元）19 图35：公司国际业务板块将迎来利润修复20 图36：运维检修板块收入及毛利率21 表1：四大业务板块5 表2：公司发展历程5 表3：平高电气在特高压直流/交流线路中标情况（2010-2021年历史累计口径）16 表4：公司部分海外订单20 表5：公司盈利预测拆分（分产品）21 3/25 东吴证券研究所 表6：可比公司估值（截至2023年3月21日）22 4/25 1.高压开关龙头持续开疆拓土，业绩触底反弹 平高电气是我国高压开关行业的龙头企业，全国三大高压开关设备研发、制造基地之一。公司业务范围涵盖输配电设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、服务与工程承包。业务分为高压板块、中低压及配网板块、国际业务板块、运维服务及其他板块，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。公司的主要产品包括组合电器、隔离开关、断路器等。公司立志于打造“国际一流的高压开关产品和核心零部件专业制造企业”，并形成以特高压产品为龙头，常规产品、检修业务为两翼，配套零部件为辅助的产业格局。 表1：四大业务板块 南平高电气销售有限责任公司 高压板块 河南平芝高压开关；平高东芝（廊坊）避雷器；平高集团威海高压；河 代表性子公司/分公司 业务板块 中低压及配网板块上海平高天灵开关；天津平高智能电气；河南平高通用电气 国际业务板块平高集团印度电力；平高集团国际工程 运维服务及其他板块 广州平高电力技术有限公司；四川平高高压开关维修；天津平高电气设备检修；平高帕拉特（河南）能源科技有限公司 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司深耕电力设备行业50年，逐步成为覆盖电力系统个环节的龙头企业之一。公 司作为全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企业，于2001 年元月完成了首次公开发行股票（IPO），并于2001年2月21日在上海证券交易所挂牌 上市。公司前身为1970年成立的平顶山高压开关厂，发展近二十年成为全国三大开关厂之一，2010年，国务院国资委正式批复同意公司整体产权无偿划转国网装备公司，成为国家电网公司旗下的一员，2016年公司收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝，实施“4+2”业务布局和“3+1”场地布局。2021年9月25日，中国电气装备集团有限公司宣布成立，由国家电网所属相关企业和中国西电集团整合。公司背靠中国电气装备集团，深度整合资源。 表2：公司发展历程 年份 事件 1970 平顶山高压开关厂成立 1988 跻身全国三大开关厂之列 1996 改制并更名为平顶山天鹰集团 1998 天鹰集团、南昌科瑞集团、北京亚太公司共同组建平顶山平高电气有限责任公司 1999 变更为河南平高电气股份有限公司 5/25 东吴证券研究所 2000 与日本株式会社东芝共同出资组建河南平高东芝高压开关有限公司 2001 在上海证交所成功上市 2010 成为国家电网公司旗下一员 2014 完成非公开发行A股，平高集团对平高电气持股比例提高至45.94% 2016 收购通用电气100%股权，平高威海100%股权，国际工程100%股权，上海天灵90%股权以及廊坊东芝50%股权 2021 中国电气装备集团有限公司宣布成立，由国家电网所属相关企业和中国西电集团整合 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权无偿划转至中电装备集团，实现资源的深度融合。根据公司公告，平高集团将持有平高电气的股份无偿转划至中国电气装备，至此公司的控股股东变更为中国电气装 备集团，实际控制人为国资委，股权结构稳定。 图1：公司股权结构 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2022年公司营收逆转颓势有所回升，净利润大幅增长。受海外疫情和配电业务结构变化影响，2020/2021公司营收出现负增长，2022年随着公司特高压GIS产品的交付量 提升，公司收入转增，根据公司业绩快报，2022年实现营收92.74亿元，同比增长0.01%%。2022年公司归母净利润预计2.12亿元，同比增长199.68%。 6/25 图2：2015-2022公司营收（亿元）图3：2015-2022公司归母净利润（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 公司营收（亿元）YOY 20152016201720182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 公司归母净利（亿元）YOY 14 12 10 8 6 4 2 0 20152016201720182019202020212022 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 产品不断优化迭代升级，公司盈利能力明显恢复。2020/2021公司扣非归母净分别为0.46亿元/0.35亿元，随着疫情结束，公司全面复工复产+各电压等级产品不断优化迭 代升级，产品毛利率持续改善，2022年的扣非归母净利为2.00亿元，同比增速469.65%。 图4：2015-2022公司扣非归母净利润（亿元） 公司扣非归母净利（亿元）YOY 12 10 8 6 4 2 0 20152016