美联储周观察：5月加息几无悬念，银行借贷再度抬升

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年4月30日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 5月加息几无悬念，银行借贷再度抬升 美联储周观察20230430# 核心观点：5月加息基本无悬念，全年降息预期仍过于乐观，银行借贷再度抬升。本周公布的超预期的通胀数据进一步强化5月FOMC会议的加息预期，基于当前强劲的通胀韧性，美联储难以在下半年降息。受第一共和银行储蓄规模超预期流失 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 影响，美国银行业危机二次发酵，美联储借贷工具再度抬升。同时，长期借贷工具的抬升或意味着相对于通过提高利率吸纳居民储蓄，中小银行正愈发青睐于向美联储借贷融资。维持5月加息25bps、6月停止加息、全年不降息的观点，当前交 易员预测的全年2次的降息存在纠偏风险。 相关研究 联邦基金利率预期：5月加息基本无悬念，全年降息预期仍过于乐观。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，5月FOMC加息25bps至[5.00,5.25]%概率为80.2%（表1），考虑到Q1与3月超预期的通胀读数，我们认为5月加息25bps 基本无悬念。23Q1美国GDP环比季调年率初值+1.1%，虽低于+1.9%的分析师中位数预期，但考虑到分析师预测较大的预测分歧（预测标准差高达0.59%）、美联储模型较为准确的预测（GDPNow模型预测值为+1.1%）与韧性仍强的消费分项（消费拉动+2.48%、投资拉动-2.34%，基本来自库存拖累），市场对数据并未出现过度悲观的解读。23Q1的核心PCEPI季环比年率初值为+4.9%（预期+4.7%），同期劳工成本指数录得+1.2%（预期+1.1%），3月PCEPI同比+4.6%（持平预期 &前值），超预期且仍未降档的通胀序列数据意味着其下行仍然道阻且长。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，受强通胀数据影响，交易员对美联储降息的预期有所延后，当前预测11、12月各一次降息。彭博最新分析师问卷显示， 分析师当前已完全认同美联储点阵图指引，即不再认为年内会有降息（图1）。 美联储资产负债表：银行借贷再度抬升，TGA因纸质纳税支票意外增加。本周美联储缩表306亿至8.61万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减持166亿至7.84万亿美元（国债增持6.6亿、MBS减持173亿美元），美联储QT操作持续。贷款 工具增加87亿至3341亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增39、73、-22亿美元（图10）；按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增26、-9、73亿美元（图12）。BTFP与1-15天贷款增加主要受第一共和银行二次冲击影响，该行公布的Q1财报显示存款流失幅度大超市场预期。91天-1年贷款的持续增加或意味着相对于通过提高利率吸纳居民储蓄，中 小银行正愈发青睐于向美联储借贷融资。②负债端：本周美联储负债增加22亿美 元（逆回购减少275亿至2.64万亿美元、TGA增加311亿至2962亿美元、银行 准备金余额减少328亿至3.13万亿美元），TGA的增加主要来自4月25日联邦纳税的纸质支票比2022年同期高出14%，美国税收流入的突然加速或延后财政部X-date的来临。 策略启示：乐观的降息预期仍待修正。根据联邦基金期货隐含利率测算，未来24个月的联邦基金期货隐含的未来2年利率预期为4.124%。假定5月加息25bps、未来1年美联储不降息、1年后隔月降息25bps，则当前2年美债利率的理论价值 为4.603%，即当前4.01%的2年美债利率仍然存在上调风险。根据美联储资产负债表测算，最新净流动性投放规模（=总资产–逆回购–TGA）较上周减少了342亿 至5.68万亿美元。随着美联储缩表的持续，预计净流动性投放规模面临进一步压降、资本市场面临更大的流动性紧缩压力。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年4月28日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率过去4周变化 2023/4/28 2023/4/14 2023/4/21 2023/4/7 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 65.3% 54.8% 4 4.3% 3 3.8% 2 13.3% 0 22/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09 2.8% 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 0 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 国债MBS贷款其他 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 国债MBS贷款其他 22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 贷款工具 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250 250 200200 150150 100100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 50 0 20/0121/0122/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布图14：美联储正回购（国内+国外） 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/08 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 18/0819/0820/0821/0822/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：美联储所持美国国债到期分布图16：美联储所持MBS到期分布 2500 2000 <15天16-90天91天-1年 MBS持有 >10年 3000 2500 1500 2000 1000 1500 500 1000 1-5年 5-10年 >10年 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0500 0 09/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期