锂电布局领跑市场，叉车龙头逐鹿全球

1、稳坐叉车行业龙头，产品性能国际领先 公司深耕叉车六十余年，技术沉淀深厚，连续三十多年领跑中国叉车行业，成功跻身世界工业车辆行业七强；公司有国资背景支撑，股权清晰稳定； 管理层深耕叉车行业多年，行业经验丰厚。公司业绩表现较为优异，18-22年营收CAGR为12.84%，同期归母净利润CAGR为11.59%；23H1实现营收/归母净利润86.13/6.58亿元，YOY+7.33%/+52.51%。 2、叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表现 叉车是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作业的轮式工业车辆，其需求主要来自下游制造业和物流业的增长。短期来看，两大下游景气度逐步回升有望拉动叉车需求；长期来看，在我国人口红利逐步消失的背景下，叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。此外，全球叉车行业竞争格局稳定，国内合力、杭叉跻身全球前十，但在产品结构、产品附加值、后市场等方面仍有优化空间。 全球化：双寡头合力、杭叉在国内继续提升空间较小，但其全球市场份额较低，国际化拓展或为国内龙头“更上一层楼”的思路之一。 电动化：政策驱动和市场驱动的重叠影响致使叉车电动化趋势较为清晰，但我国目前电动化比例仍低于全球水平，我们认为可以从电动仓储叉车替代板车、“油改电”、出海拉动三个方面提升。此外，锂电池、氢燃料电池等新能源叉车也将助推我国叉车电动化进程。 智能化：目前我国无人叉车渗透率不足1%，但凭借逐步凸显的成本优势，替代趋势愈发凸显且存量替代空间广阔。 3、营销网络具备先发竞争力，布局锂电叉车蓄势待发 公司国内外营销网络完善，具备先进技术与先发布局优势。1）公司国内布局具有低成本运输优势和先发竞争优势，庞大的国际营销网络提速海外业务扩张；2）利用先进技术切入锂电、氢能叉车赛道，前瞻性布局优势明显； 外延收购宁波力达等优质企业，延伸产业链助力电动叉车研发；3）募投新能源车辆建设、智能工厂二期等5个项目，有望突破新能源车辆产能不足的瓶颈，提高公司整体智能制造水平。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为173/196/221亿元，yoy分别为10%/14%/13%；同期归母净利润分别为12/14/16亿元，yoy分别为32%/15%/18%；首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：外部经营环境的风险，产业转型升级风险，成本费用上升的风险，募投项目不达预期风险等。 财务数据和估值 1.稳坐叉车行业龙头，产品性能国际领先 1.1.发展历程：叉车行业领军国企，六十余载技术积淀 公司深耕叉车六十余年，是国内工业车辆行业的“领头羊”。公司始建于1958年，前身为安徽叉车集团公司的骨干企业合肥叉车总厂，主营业务为研制起重机械和冶金矿山设备。 1963年公司研制生产中小吨位内燃叉车成功，为日后立足叉车主营业务奠定丰富产品资源和雄厚的技术实力。1983年起，公司转轨定向，确认叉车为主营业务，并于1988年正式成立“合肥叉车总厂”。1993年，公司进行股份制改革，成立安徽合力股份有限公司，并于1996年在上海证券交易所挂牌上市。自1991年至今，公司连续三十多年领跑中国叉车行业，2016年成功跻身世界工业车辆行业七强。 公司主要从事工业车辆、智慧物流产业及其关键零部件的研发、制造与销售，以及配件服务、融资租赁、车辆租赁、维保服务、再制造等后市场业务。公司产品系列拥有37个吨位级、512类产品、2000多种型号，产品覆盖了0.2-46吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。 图1：公司发展历程 国资背景支撑，股权清晰稳定。截至2023年中报，公司的第一大股东为安徽叉车集团有限责任公司，持有其38.97%的股份，其他股东合计持有61.03%的股份。除第一大股东外，前十大股东持股比例均低于4%，股权结构集中稳定。公司背靠地方政府，实际控制人始终为安徽省国资委。为推进国企改革重点工作，安徽省投资集团于2022年通过无偿划转形式，取得叉车集团90%的股份；安徽省投资集团系安徽省国资委全资子公司，其作为省内首家国有资本投资运营公司改革试点企业，承担保障重要基础设施建设、引领工业产业升级战略任务，为公司日后稳定发展奠定基础。 图2：公司股权结构（截至2023年中报） 管理层经验丰厚，深耕叉车行业多年。公司22位董、监、高人均任期达8.6年，其中，9人任期超过10年，17人任期超过5年。董事长杨安国曾任公司副总工程师，具备专业技术背景，自2002年任职以来，已积累二十多年工作经验；总经理周峻兼任子公司合力工业车辆及合力东南亚的董事长，丰富的管理经验助力提速公司国际化进程。 表1：公司核心团队履历 1.2.产品结构：叉车业务国际领先，子业务板块协同发展 公司主营工业车辆的研发、制造与销售业务，叉车产品型号齐全、综合性能国际领先。叉车按车型结构可以分为：电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类车）、电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类车）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）和内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类车）。“合力、HELI”牌系列叉车是合力叉车主导产品，曾被中国机械工业联合会评为中国机械工业优质品牌，其在线生产的2000多种型号、512类产品全部具有自主知识产权，综合性能处于国内外先进水平。 表2：公司主营叉车产品 公司其他工业车辆品类覆盖全面。作为我国目前规模较大，产业链条完整，综合实力与经济效益良好的工业车辆研发、制造和出口基地，公司还提供港机设备，主要应用于邮政、机场、码头、仓库、车站、工厂等各类平面运输物流场所牵引作业的电动及内燃式牵引车，应用于安全等级要求高以及存在特殊需求行业的防爆叉车、越野叉车、侧面叉车、扒渣车等特种车辆，以及登高作业平台、装载机等系列产品。 图3：公司其他工业车辆产品 专注生产工业车辆之余，公司积极拓展智慧物流、零部件及后市场三个业务板块。在智慧物流领域，公司通过推进智慧物流产业布局，初步形成8大类、22个品种的AGV系列智能产品，面向市场提供智慧物流综合解决方案；在零部件领域，公司新设零部件业务部，有序推进高端铸件及深加工研发制造基地、智能制造基地等募集资金建设项目；在后市场及智能服务与工业互联网领域，公司聚焦合力智能车队管理系统（FICS），打通叉车后市场服务全产业链条。 图4：智慧物流、零部件及后市场等业务板块 1.3.经营业绩：国际化进程提速，业绩稳健增长 2018-2023H1，公司业绩稳中有升，盈利向好。公司营业收入由2018年96.67亿元增长至2022年156.73亿元，2018-2022营收年均复合增速达12.84%。2023H1实现营收86.13亿元，同比增长7.33%；公司归母净利润由2018年5.83亿元增长至2022年9.04亿元，2018-2022归母净利润年均复合增速达11.59%，2023年H1实现归母净利润6.58亿元，同比增长52.51%。 除2021年外，2018年来公司营收与归母净利润均无负增长，总体盈利趋势稳健。2021年正值疫情后企业复工复产，叉车行业低价竞争、原材料价格上升叠加汇率波动压力催化了公司业绩下滑。为降低上述风险，公司扩大产销规模，积极拓展海外市场，以规模化优势减轻行业竞争激烈的负向影响；同年，公司海外营收同比增加56.15%。随着国内经济环境的中长期稳定向好，公司2022年归母净利润逐渐上涨至9.04亿元，业绩表现亮眼。 图5：公司营收及其增速情况（单位：亿元） 图6：公司归母净利润及其增速情况（单位：亿元） 将营收按销售地区拆分可知，对内销售收入始终占公司总营收的大头，2012-2022年内销占比约在70%-85%的区间内波动。随着国际化进程加剧，公司外销收入占比日益上升，由2012年18.03%增长至2022年29.56%。2022年公司内销增速放缓的同时（内销YOY-11.33%），持续完善海外市场布局，分别投资设立合力中东中心、欧亚中心，进一步提升海外营销服务能力，海外营收YOY达56.64%。 图7：公司海内外营收占比及其增速情况 毛利率与净利率较为稳定，期间费用控制良好。2018-2023H1公司毛利率与净利率较为稳定，分别在16%-22%、5%-9%的区间内波动；毛利率与净利率在2020年、2021年有所下滑，主要系产销规模扩大、原材料价格上涨、运输费从费用端调整至成本端所致。面对原材料价格上涨等压力，公司通过发挥规模化、数字化和精益化管理能力，从2021Q3开始实现毛利率逐季改善提升，2023H1回升至19.76%。2018-2023H1公司期间费用率较低，始终保持在15%的水平以下，从2018年12.04%下降至2022年9.9%，其中管理费用率与销售费用率总体呈下降趋势。 图8：公司销售净利率与毛利率情况 图9：公司期间费用情况 公司资产流动性较强，现金情况总体健康。从偿债能力而言，公司偿债能力有所提升，流动比率从2018年的2.56上升至2023H1的2.77，速动比率从2018年的1.95上升至2023H1的2.27，现金比率从2018年的0.54上升至2023H1的1.64。从现金流而言，2018-2020年，企业经营活动产生的现金流量净额呈上升态势，2021年虽有所下降，但2022年迅速回升至7.70亿元；期末现金及现金等价物余额常年为正，公司现金流整体情况健康。 图10：公司流动比例、速动比率及现金比率情况 图11：公司现金流情况（单位：亿元） 2.叉车行业或迎新一轮上行周期，“三化”共振助力高景气表现 叉车定义：又称叉式装载车，是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作业的轮式工业车辆，国际标准化组织ISO/TC110称其为工业车辆。叉车具有装卸和搬运功能，是物料搬运作业的重要设备，是实现物流机械化，提高作业效率的主要工具。 表3：叉车主要产品分类 图12：叉车示意图 图13：2022年叉车行业销售车型结构 叉车产业链：叉车行业的上游主要为钢铁行业和发动机、蓄电池、电机、电控、液压元器件、变速箱、驱动桥等关键零部件供应行业，叉车行业的下游行业分布广泛，主要有制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业。 图14：中国叉车制造行业产业链全景图 下游应用领域广泛：叉车具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点，因此应用领域较为广泛，可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的提升、堆垛、短途搬运和装卸，还可用于军事部门和特殊防爆部门，甚至可以到人员不能接近的恶劣地方工作或用于柔性加工系统。 图15：叉车主要应用领域 图16：2020年中国叉车制造产业链下游需求分布 2.1.两大下游复苏支撑，行业有望迎来新一轮上行周期 我们认为，相比以挖机为代表的工程机械，叉车销量的增速波动规律与通用设备（以金属切削机床为代表）更为类似。不同于以地产和基建为主要下游的工程机械，叉车需求主要来自于制造业和物流业的增长。 图17：叉车、挖掘机、金属切削机床产/销量当月同比（%） 叉车下游行业分布较广，对单一行业的周期性波动较为不敏感，但与宏观经济整体运行周期关系较为紧密，尤其与制造业景气度相关性较高。从短期来看，叉车销量增速与制造业PMI增速的变化趋势较为一致，反映制造业下游景气度变化可有效影响叉车需求；伴随今年以来制造业下游景气度有所回升，我们认为有望同步拉动叉车需求反弹。 图18：叉车销量当月同比及制造业PMI（%） 拉长时间维度至年度，我们可以看到叉车销量与制造业GDP的增速变化趋势也较为一致，同时呈现出3年左右的短周期循环；2022年或为上一轮周期的底部，按照以往趋势演绎，23年有望开启新一轮上行周期。 图19：叉车销量同比与制造业GDP同比 2020年起，叉车销量与快递业务量的增速变化趋势相关性趋强，我们认为主要系在疫情影响下，人力资源稀缺叠加人力成本提高，使得叉车替代板车的进程加快、快递业务中叉车渗透率得到