镍资源布局再落关键一程，全球锂电正极龙头加速成长中

公司研究报 告有色金属能源金属 2022-09-17 公司点评报告 买入华友钴业(603799) 昨收盘：71.47 镍资源布局再落关键一程，全球锂电正极龙头加速成长中 走势比较 29% 太16% 平3% 洋(10%) 证(23%) 21/9/16 21/11/16 22/1/16 22/3/16 22/5/16 22/7/16 22/9/16 券(36%) 股华友钴业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,598/1,579公总市值/流通(百万元)114,203/112,878司12个月最高/最低(元)138.90/68.94证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080001 证券分析师：张方一 电话： E-MAIL：zhangfy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522070001 事件：近期，华友钴业与淡水河谷印尼签订了合作框架协议，双方计划合作采用高压酸浸湿法技术，年产6万吨镍金属量，淡水河谷印尼持股比例不超过30%，双方按照持股比例包销MHP产品，项目所 需褐铁矿由淡水河谷印尼的Sorowako矿山供应。如果可供应的褐铁矿增加，双方将考虑扩大本项目产能。 短期：华友印尼镍产能释放加速，未来上游镍产品自供比例将持 续提升。 1）上游镍产能扩张迅速：华友钴业与淡水河谷印尼的合作并非首次，2022年4月和7月，华友钴业与淡水河谷、福特汽车计划建设12万金吨印尼镍项目。除了与淡水河谷的合作，华友钴业还与青山集团合作华越湿法、华科火法、华飞湿法、华山湿法、华友-青山-大众项目，华友钴业印尼镍资源布局扩张迅速。此次合作为华友钴业新增6 万金吨湿法镍产能，镍项目规划总产能达64.5万金吨。根据测算，若只考虑已签约的印尼镍项目，华友钴业2023年-2025年镍产品的预估权益产能分别为9.18万金吨、12.84万金吨和15.56金万吨。若纳入仅签订框架协议的项目，按华友最低股权占比测算，全部达产后，华友钴业镍项目的权益产能达到39.57万金吨。2）镍产品自供比例有望提升：随着镍产品产能释放加速，下游前驱体的镍原料自供比例预计会持续提升。若按照8系高镍前驱体产品测算，39.57万金吨的镍产品可供生产77.82万吨的前驱体，而截止至目前华友钴业规划的前驱 体总产能为40万吨。据此推算，印尼镍产品权益产能完全满足目前已规划项目的前驱体业务的镍产品自供，助力打通正极材料一体化链条。 中期：淡水河谷印尼镍矿供应充足，华友钴业湿法技术降本效应 凸显。 1）淡水河谷镍资源优势：淡水河谷是第二大镍生产商，产业链布局全面，业务包括矿产勘探、矿物开采、矿物运输一体化流程，拥有充足的镍矿资源，已有镍矿主要分布在加拿大、印度尼西亚、巴西等地区。淡水河谷间接持有淡水河谷印尼的44.34%的股权，拥有Sorowako、Bahodopi、Pomalaa三个镍矿，项目公司将独家购买Sorowako矿区为满足项目需求生产的红土镍矿褐铁矿。Sorowako矿自从1978年开始生产，发展成熟，探明的镍储量约为112.98万金吨， 2021年镍矿开采量为414.9万吨，品位1.79%，镍产品产量为6.54万 金吨，预计可以开采到2045年，充分保障该项目褐铁矿的供应。淡水河谷印尼凭借其在印尼镍资源开发领域深耕多年的优势，将为本项目 镍资源布局再落关键一程，全球锂电正极龙头加速成长中 2 公司点评报告P 提供有力的资源保障。2）华友钴业湿法技术优势：年产6万吨华越湿 法冶炼项目2022年4月已经投产，湿法项目建设单万吨投资成本处 于行业水平较低水平，约为2亿美元左右，具备竞争优势。华友钴业凭借着其在华越湿法冶炼项目的建设经验和冶炼技术优势，在未来可以继续降低淡水河谷印尼项目的投资成本和镍产品生产成本，为一体化产业链开拓更大的利润空间。 长期：印尼镍资源产业园区融合发展，一体化产业链推动新能源 业务量利齐升。 1）资源开发园区化：此次合作项目的地址位于印尼南苏拉威西省，印尼Morowail工业园区坐落在此，华友钴业已投产华越项目也位于此地。园区内具有完善的电力、码头、机场等基础配套设施。我们预计华友钴业将依靠园区优势，压缩镍产品生产流程成本，节省结晶、干燥、溶解、运输、交易费用等。随着项目的推进，公司未来镍产品业务和产业园区将进一步融合发展，强化降本增效。2）三元正极产业链一体化：华友钴业和淡水河谷的合作有利于打造新能源动力电池镍原料供应平台，保障公司一体化产业链上游镍资源供应。在三元前驱体的生产成本中，原料成本占比最大，能够达到80%以上，随着华友钴业镍产能逐渐放量，自供镍产品带来的成本下降将有效打开产业链的利润率天花板。未来，量利齐升将给华友钴业一体化产业布局带来降本增效的核心优势，助力华友钴业正极材料未来盈利水平更胜一筹。 投资建议：我们认为公司作为钴业龙头成功转型新能源一线公 司，资源布局完善，镍产品业务将持续给公司带来业绩增量。我们预 计2022-2024年公司营收分别为561.28/801.73/1097.29亿元，同比增速分别为58.93%、42.84%、36.87%；归母净利润分别为59.38/82.59/115.60亿元，同比增速分别为52.36%、39.07%、39.97%；EPS分别为3.72/5.17/7.23元；当前股价对应PE分别为19.23/13.83/9.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场不及预期风险、政策变动风险、疫情进出口风险。 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)35317 56128 80173 109729 增速(%)66.69 58.93 42.84 36.87 归母净利润(百万3898 5938 8259 11560 增速(%)234.59 52.36 39.07 39.97 摊薄每股收益(元)3.25 3.72 5.17 7.23 市盈率(PE)33.94 19.23 13.83 9.88 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 镍资源布局再落关键一程，全球锂电正极龙头加速成长中3 利润表(百万） 资产负债表(百万） 营业收入 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 应收和预付款项 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 无形资产开发支出 其他非流动资产 短期借款 长期借款 负债合计 资本公积 归母公司股东权益 股东权益合计 投资性现金流 现金增加额 23349769271593850251946 货币资金 1919543485861229316833 存货 40699035139332014827648 15012753157317331930 流动资产合计 982426991512527267598356 20783428342834283428 投资性房地产 00000 832112124138481449216896 在建工程 33899820982098209820 80211921059929800 长期待摊费用 12699999999 24534334433443344334 资产总计 269935798983841105777133733 58628084143353458477 应付和预收款项 18036878106371536321077 14226738639156126308 其他负债 545412388343543973846234 1454134088528156605882097 股本 11411221159815981598 388010218102181021810218 留存收益 50318686146242288334443 992219384256993395745517 少数股东权益 25304517532757626119 1245223901310263971951636 负债和股东权益 269935798983841105777133733 现金流量表(百万） 2020A2021A2022E2023E2024E 经营性现金流 1860(84)92481019613945 (3929)(8761)(2451)(1581)(3785) 融资性现金流 1459132781059227283284 (611)4434173901134213444 营业成本 管理费用 营业税金及附加 销售费用 资产减值损失 财务费用 公允价值变动 投资收益 其他非经营损益 营业利润 所得税 利润总额 少数股东损益 净利润 归母股东净利润 销售净利率 毛利率 EBIT增长率 销售收入增长率 ROE 净利润增长率 ROIC ROA PE(X) EPS(X) PS(X) PB(X) EV/EBITDA(X) 21187353175612880173109729 1801428131433826273186083 194304146152252 2738168321329 665118084212831646 403484412202256 00000 73636393160329 (29)(15)000 1515490194931160416005 (36)(73)(842)(738)(1108) 1479482886511086714896 353805190321732979 112640246748869311917 (39)126810435358 116538985938825911560 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 14.98%20.35%22.71%21.76%21.55% 5.50%11.04%10.58%10.30%10.53% 12.38%66.69%58.93%42.84%36.86% 101.27%153.05%92.77%22.05%36.80% 874.48%234.59%52.36%39.07%39.97% 11.74%20.11%23.11%24.32%25.40% 4.32%6.72%7.08%7.81%8.64% 8.86%20.62%14.73%13.64%15.10% 1.033.253.725.177.23 76.9933.9419.2313.839.88 9.126.954.443.362.51 4.273.812.031.421.04 36.0023.9511.819.005.96 资料来源：WIND，太平洋证券 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 镍资源布局再落关键一程，全球锂电正极龙头加速成长中2 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务姓名手机邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售总监成小勇18519233712chengxy@tpyzq.com华北销售韦珂嘉13701050353wei