重组胶原行业先驱，产品放量未来可期

重组胶原蛋白领航者，实现全产业链服务： 锦波生物依靠先进的功能蛋白研发技术，能够生产高质量的重组胶原蛋白及抗HPV生物蛋白原料，而且通过自有品牌及贴牌两种方式，将主要产品应用延伸至下游注射针剂、医用敷料、功能性护肤品等领域。2020-2022年公司业绩高速增长，营业收入以55.55%的年复合增速增长至3.90亿元，归母净利润以84.86%的年复合增速增长至1.09亿元，并且盈利能力不断提升、高于行业平均，2022年毛利率达85.44%，净利率27.91%。 重组胶原蛋白应用广泛、优势突出，市场规模快速增长： 胶原蛋白广泛应用于医药、医美、护肤、食品等领域。其中，重组胶原蛋白优势突出，相比于玻尿酸，效果更加自然、抗衰功效更好；相比于动物源胶原蛋白，免疫原性更弱、更易大规模量产。因此，我国重组胶原蛋白行业长坡厚雪，市场规模快速增长，2017-2021年以63.81%的CAGR增长至人民币10.8亿元，且未来有望进一步扩大。 市场唯一Ⅲ械重组胶原蛋白产品持有者，产品、研发、渠道、营销共筑护城河： 公司具备产品矩阵丰富、研发实力雄厚、渠道布局广泛、营销精准有效四大竞争优势。（1）产品上，围绕两种蛋白、三大品类、多个品牌构筑了丰富的产品矩阵，其中核心产品薇旖美稀缺性较强，是目前市场上唯一获Ⅲ类医疗器械认证的重组A型人源化胶原蛋白产品。（2）研发上，公司研发费用收入占比高达11.6%，显著高于可比公司，研发体系完善，内部设立五大研发平台，外部建立合作实验室，且专利成果突出。（3）渠道上，近年OBM直销占比上升，渠道把控能力增强，有效规避渠道窜货问题，并且注重对B端的产品培训教育，保证产品操作得当。（4）营销上，营销效率较高，销售费用收入占比低至26.90%，在品牌建设与推广费用上仍有较大提升空间。 妇科产品有望接力增长，产能扩张突破生产局限： 在研产品储备丰富。公司产品拓展思路清晰，一是开发更多新材料，目前公司对六类新型别胶原蛋白进行基础研究及产品开发。二是拓展适应症，目前公司储备产品共有9款，其中妇科阴道松弛适应症产品预计于2023年11月获批。我们测算该产品受众群体高达亿人，市场潜力较大。 扩产计划积极推进。公司新产业园达成后预计年产200千克注射级重组胶原蛋白原料、300万支薇旖美。2023年5月，产业园一期已正式投产。 有别于市场的观点： 部分投资者认为公司Ⅲ类医疗器械产品先发优势易被颠覆，而我们认为公司产品力和研发力走在行业前列；部分投资者认为核心产品薇旖美植入剂空间恐有瓶颈，而我们认为供给需求两侧促进产品持续放量；部分投资者认为公司储备产品市场空间有限，而我们认为女性私密与阴道松弛市场或被低估。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价142.47元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为74%、50%、41%，净利润的增速分别为104%、60%、43%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为142.47元，相当于2023年43.5倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动、研发技术风险、新产品和新业务发展不及预期、集采与医美监管政策风险、测算及假设不及预期等。 研究框架与有别于市场的观点 1.部分投资者认为公司Ⅲ类医疗器械产品先发优势易被颠覆，而我们认为公司产品力和研发力走在行业前列。虽然目前市场上有多款产品正在申请重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械审批，但公司产品是重组A型人源化胶原蛋白产品，核心技术受到专利保护，并且医美注射针剂在产品上获得求美者认可，渠道上铺设广泛，先发优势与后续研发投入会形成良性循环，并且不断升级产品与拓展适用症，进而保持走在行业前列的优势。 2.部分投资者认为核心产品薇旖美植入剂空间恐有瓶颈，而我们认为供给需求两侧促进产品持续放量。对于求美者来说，相比于玻尿酸和动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白概念新颖，功效优异，因此重组胶原蛋白市场未来有望抢占更多份额；对于终端机构来说，新型材料定价较高，盈利空间更大，因此亦有较大的动力去推进重组胶原蛋白的市场推广。 3.部分投资者认为公司储备产品市场空间有限，而我们认为女性私密与阴道松弛市场或被低估。公司在研产品中值得关注的是妇科用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，预计于今年年底拿证，主要用于治疗阴道松弛，有望接力薇旖美第二增长。我国已婚已育女性种阴道松弛症患病率高达28.1%，我们测算患者人数近亿人，受众群体数量庞大。 另外，私密医美概念盛行，2022年医美线上平台下单用户数最多的手术类项目中，女性私密手术排名第一。我们认为阴道松弛与私密医美市场受众群体庞大，市场空间广阔，并且目前尚为蓝海市场，因此预计公司产品上市后潜力巨大。 图1.锦波生物研究框架 1.磨砺多年厚积薄发，功能蛋白市场先驱 1.1.重组胶原积淀深厚，持续创新勇攀高峰 公司多年来深耕功能蛋白的研发，已建立起全产业链业务体系。锦波生物成立于2008年，围绕着重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白，已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。2012年抗HPV生物蛋白上市，2014年重组Ⅲ型胶原蛋白上市，此后公司发展步入快车道。2019-2020年公司取得8个二类医疗器械注册证。2021年，公司持续科研投入创新产品，“重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维”（即薇旖美植入剂）获批上市，成为我国唯一一款获Ⅲ类医疗器械认证的重组胶原蛋白产品，以及我国具有自主知识产权的原创型新型生物材料。2023年7月公司成功登陆北交所。 图2.公司发展历程 以抗HPV生物蛋白启航，于重组胶原蛋白大施拳脚。公司主要业务可分为重组胶原蛋白及抗HPV生物蛋白两大板块。重组胶原蛋白是指采用重组DNA技术，对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传操作和修饰；抗HPV生物蛋白是指运用酸酐化牛β-乳球蛋白核心材料对HPV感染进行阻断。重组胶原蛋白业务收入占比更高且逐年上升，于2022年达到85.60%。 图3.2020-2022年分业务收入（亿元） 图4.2020-2022年分业务收入占比 OBM为主ODM为辅，直销占比逐年上升。根据产品是否属于公司自有品牌，可以分为OBM和ODM两种销售模式，且OBM又可进一步分为直销和经销两种渠道。OBM模式是指公司生产、销售自有品牌产品；ODM模式指公司根据客户需求设计并生产产品，冠以品牌方客户名字对外销售。近年来，公司绝大部分来源于OBM，且OBM收入占比呈逐年上升趋势，2022年达88.12%。同时，2022年OBM直销收入占比明显提升，达到44.51%。 图5.2020-2022年分渠道收入（亿元） 图6.2020-2022年分渠道收入占比 1.2.股权结构集中且稳定，管理层具备医药研发背景 实际控制人控股64%，股权结构集中且稳定。公司实际控制人杨霞持有股份占公司总股本的64.33%，任先炜控股3.20%，任先亮及刘丽萍为任先炜的哥嫂，共控股2.47%。 图7.公司股权结构集中且稳定 管理团队科研背景强大，职业经理人担任总经理。公司大部分管理层都具备生物科技或医药行业从业经验。其中，董事长兼首席科学架构师杨霞女士为生物工程高级工程师，曾任教于山西医科大学，从事肝移植方面的研究，在研究过程中发现一种胶原蛋白对于器官保存十分重要，但提取人胶原蛋白涉及伦理问题，所以进而开始研究重组胶原蛋白行业。董事兼总经理金雪坤具备丰富的职业经理人背景，曾任百胜医疗中国区总经理、华熙生物CEO等。 表1：公司主要董事会、高管人员履历 1.3.业绩增速亮眼，盈利能力突出 受产品创新驱动，公司业绩高速增长。2020-2022年，公司业绩增长迅猛，营业收入以55.55%的CAGR增长至3.90亿元,归母净利润以84.86%的CAGR增长至1.09亿元，利润增速快于收入增速。业绩增长主要源于重组胶原蛋白产品销售情况向好，特别是Ⅲ类医疗器械薇旖美产品上市后广受欢迎。 图8.2020-2022年公司营业收入及增速 图9.2020-2022年公司归母净利润及增速 公司毛利率及净利率呈增长态势，且高于行业平均水平。2020-2022年，由于高毛利的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（即薇旖美植入剂）产品销售额占比提升，锦波生物毛利率与净利率均呈增长态势，2022年毛利率与净利率高分别达85.44%、27.91%，超过行业平均水平。 公司销售费用收入占比低于行业平均，研发费用收入占比高于行业平均。2020-2022年，锦波生物销售费用收入占比平稳增长，逐渐低于行业平均水平，2022年达26.90%。研发费用收入占比方面，锦波生物注重研发，近三年研发费用收入占比高于同行业平均水平，2022年达11.64%。虽然锦波生物仍然投入大量的研发费用，但随着前期研发技术突破，研发费用具备一定规模效应，研发费用收入占比呈现下降趋势。同时管理费用收入占比下降明显，由2020年的20.41%下降至2022年的11.42%。管理费用与研发费用收入占比的下降显示了企业的管理团队与研发项目已趋于成熟，预计未来有望进一步下降。 公司营运能力稳健。2020-2022年，锦波生物存货周转率及应收账款周转率水平整体保持稳定。近三年存货周转率分别为1.61次、1.44次和1.46次，与同行业可比公司平均水平并不存在显著差异。应收账款周转率2020-2022年分别为7.54次、7.35次和7.92次，低于可比公司平均水平。 图10.锦波生物与可比公司财务指标分析 2.功能蛋白长坡厚雪，国产厂商大放异彩 2.1.重组胶原蛋白前景广阔，技术突破为未来看点 胶原蛋白为人体中含量最多的蛋白质，三螺旋结构是其理化特征和生物活性的基础。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占细胞外基质的85%，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，具有低免疫原性、与细胞外基质的强相互作用性、高生物相容性和可降解性等生物特性。 胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由3条α-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构。 图11.胶原蛋白人体分布图 图12.胶原蛋白三螺旋结构 胶原蛋白纤维具有柔韧性和较大的抗拉强度，可有效帮助皮肤修复。目前，人类已发现28种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。 其中，Ⅰ型与Ⅲ型在人体内含量最高，主要分布在人体真皮组织中，起到支撑、连接真皮组织的作用。 表2：人体胶原蛋白类别及组织分布表 我国胶原蛋白市场整体规模较小，重组胶原蛋白崛起带动整体市场快速增长。近年来我国胶原蛋白市场规模呈现快速增长趋势。根据Frost&Sullivan，2021年我国胶原蛋白市场规模为人民币288亿元，2017-2021年CAGR约31.3%。其中，中国重组胶原蛋白市场增速快于动物源市场，2017-2021年CAGR高达63.8%，并预计2022-2027年以42.4%的CAGR增长至人民币1083亿元。我们认为，未来随着重组胶原蛋白技术的不断进步，中国胶原蛋白市场有望持续快速增长。 图13.中国胶原蛋白行业市场规模 图14.中国胶原蛋白生物医用材料产品市场规模 胶原蛋白应用广泛，涉足医药、医美、护肤、食品四大领域。1）医药领域：三螺旋结构决定其有良好的生物力学性能，并且具有良好的生物相容性，可用于创面敷料、止血材料、药物载体。2）医疗美容：注入体内的胶原对宿主细胞有诱导作用，可使细胞向注射物内迁移，合成自身胶原等细胞外间质成分，可用于注射和敷料。3）皮肤护理：三螺旋结构能和水分子结合发生水合作用，还能抑制黑色素产生，达到修复、保湿、美白功效。4）食品：可用于人造肠衣、功能性食品、食品添加剂。 我国胶原蛋白医美应用起步较晚，市场份额较少，未来仍有较大提升空间。目前我国医美市场中，胶原蛋白材料市场份额较少，相较于透明质酸的51.2%，胶原蛋白仅占8.7%，国内仅台湾的双美、汉福的爱贝芙、博泰的弗缦和锦波的薇旖美产品获批Ⅲ类