重组胶原领航者，专业护肤方兴未艾，肌肤焕活未来可期

重组胶原引领者，专业护肤头部企业：公司是我国重组胶原蛋白引领者。 公司于2009年和2011年推出可丽金和可复美品牌，是世界上首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。2021年公司实现营收15.5亿元，同增30.4%；2021年毛利率高达87.2%，处于行业较高水平。 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向：胶原蛋白在人体内含量多、分布广，起到保持肌肤弹性、修复再生等作用，可分为天然胶原和重组胶原。2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白产品应用领域主要包括专业皮肤护理、肌肤焕活等，2021年产品市场主要由专业皮肤护理组成，产品市场规模为94亿元，占比超80%（其中功效性护肤和医用敷料占比分别为42%和44%），此外未来肌肤焕活应用规模也有望实现较快增长。 胶原蛋白类功效性护肤品具备差异化优势快速放量，医用敷料规范化整治下格局向好：（1）功效性护肤：胶原蛋白对于皮肤修复作用独特不可替代，龙头厂商有望形成差异化竞争优势，功效性护肤应用预计2022~2027年增速CAGR为55.0%，快速放量；（2）医用敷料：2021年底以来加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类产品整治，利好合规化胶原蛋白医用敷料份额提升；（3）肌肤焕活：按照Ⅲ类医疗器械审批，行业高门槛，随着技术突破、产品丰富长期空间广阔。 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期：（1）卓越产品力&品牌力：享专业护肤细分赛道高增红利，类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白健肤喷雾等大单突出，公司兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲。（2）研发力：以合成生物学技术为根基的研发平台，在研管线达100+，其中包括4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品。（3）渠道拓展：加快拓展直销渠道，类似贝泰妮是由B到C的又一范例。（4）长期空间：我们预计至2027年公司零售额有望突破300亿元。 盈利预测与投资评级：公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期。我们预计公司2022~24年分别实现归母净利润10.0/13.1/17.1亿元，分别同比增长21.2%/30.8%/30.3%，当前市值对应2022~24年PE为24x/19x/14x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，产品推广不及预期。 1.重组胶原引领者，专业护肤头部企业 公司是我国重组胶原领域引领者，在专业皮肤护理等领域产业化领先。2000年在陕西西安成立，始终专注于技术创新和产业化开发，是世界上首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司借助其合成生物平台已成功研发和生产多种重组胶原蛋白和多种稀有人参皂苷，并聚焦于功效性护肤、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业化方向。公司创始人范代娣博士现为西北大学生物医药研究院院长，于2000年带领团队研发重组胶原蛋白技术，2009年创立可丽金品牌，使得公司成为全球首个实现批量生产胶原蛋白护肤品公司。2019年起，公司连续三年为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。2022年11月4日，公司在港交所挂牌上市。 图1：公司发展历程 1.1.管理层经验丰富，家族成员分工明确 管理层经验丰富，家族成员分工明确，共同维护稳定发展。公司创始人为严建亚先生和范代娣博士，严建亚先生任公司董事会主席以及首席执行官，范代娣博士任公司首席科学官。公司核心管理层大部分有十余年以上的行业经验和较高的学历水平。同时，创始人的主要家族成员也担任了重要岗位，公司生产技术总监严亚娟为严建亚胞妹，公司董事会秘书严钰博为严建亚与范代娣之女。 表1：公司管理层介绍 1.2.以美丽产品矩阵为主，初步构建多品牌平台 公司目前已形成两大产品矩阵和八大主要品牌。 （1）产品矩阵：公司已形成美丽产品及健康产品两大组合，其中以美丽产品矩阵为主； （2）主要品牌：形成了可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大主要品牌，对应皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等。 受益于可复美、可丽金等旗舰品牌的快速增长，2019-2021年公司专业皮肤护理产品板块营收占比由89%提升至97%。 图2：公司主要品牌及其用途 图3：公司分业务营收占比 1.3.创始人持股集中，利于管理决策执行 创始人持股集中，利于管理决策执行。公司创始人范代娣博士通过家庭信托持有Refulgence Holding间接持有公司58.60%股权，同时通过HealingHolding间接持有公司0.09%股份。另外，公司于2021年12月采纳受限制股份单位计划，建立员工持股平台GBEBT Holding，其投票权委托给范博士。因此，范博士合计投票权为60.61%。创始人持股比例集中，利于公司管理决策的落地和稳定发展。 图4：上市后公司股权结构 表2：2021年受限制股份单位计划 1.4.募投计划：持续研发、扩大生产、加强营销和信息系统等 本次IPO募集资金约5.32亿港元，主要计划用于以下用途：（1）约11%将用于持续研发，包括对于基础研究和主要应用领域的研发；（2）约28%将用于扩大生产，包括扩建现有生产设施、购买建设新生产设施等；（3）约46%将用于增强全渠道销售网络，提升品牌知名度；（4）约5%将用于提升运营信息系统；（5）约10%将用于营运资金与一般用途。 表3：募集资金计划用途 1.5.产能：五项产能扩张计划缓解产能瓶颈 2021年重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能利用率均超80%。2021年公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能利用率分别为83.5%和83.3%。2019-2021年公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能利用率呈提升趋势，2021年分别为83.5%和83.3%。截至2021年底，公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能分别为10880千克和630千克。 图5：2019-2021年重组胶原蛋白生产设施产能情况 图6：2019-2021年稀有人参皂苷生产设施产能情况 2021年功能性护肤品和医用敷料产能利用率均超70%。2021年公司功能性护肤品、医用敷料产能利用率分别为77.3%/88.0%，功能性食品产能利用率为8.2%。2019年以来，功能性护肤品和医用敷料产能和产能利用率均呈提升趋势，且2021年产能利用率均已达70%-90%。2021年功能性食品产能利用率较低，主要因为是2020年的新品。截至2021年底，公司功能性护肤/医用敷料/功能性食品产能分别为5523万件/5720万件/315万件。 图7：2019-2021年功效性护肤品生产设施产能情况 图8：2019-2021年功能性食品生产设施产能情况 图9：2019-2021年医用敷料生产设施产能情况 公司2026年前计划实施五项产能扩张计划，以缓解产能瓶颈。随着消费者对立足科技的美丽与健康产品需求的持续增加，公司计划通过扩大生产线来提高产能。公司计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂，预计该等生产设施的总投资约为人民币14.81亿元。 表4：公司主要产能扩张计划具体内容 1.6.财务情况：营收增速较快，毛利率稳步攀升 2019~2021年，营收及调整后净利润稳步增长。2021年公司实现营收15.5亿元（同增30.4%），实现归母净利润8.3亿元（同增0.2%），2019-2021年营收、归母净利润增速CAGR分别为27.3%/22.5%。公司营业收入维持较快增长，2021年归母净利润增速较慢主要系2020年金融资产的公允价值收益达1.5亿且2021年支出股权奖励开支0.16亿。 2021年公司调整后净利润为8.5亿元（同增2.9%），2019-2021年增速CAGR为21.7%，2019~2021年调整后净利润稳步提升。公司调整后净利润定义为加回非现金性质的以权益结算的股份奖励开支和上市开支后经调整的期间净利润。 图10：营业收入及同比增速 图11：归母净利润及同比增速 图12：调整后净利润及同比增速 2019-2021年，公司毛利率持续提升，销售费用率有所提升净利率同比有所下降。 2019-2021年，公司毛利率同比提升4pct至87.2%，专业皮肤护理产品和其他产品毛利率均有所提升。由于营销及推广开支增加较快，2019-2021年销售费用率同比提升12.5pct，使得净利率由2019年的60.1%下降至53.2%，但仍远高于行业平均水平。 图13：2019-2021毛利率&净利率 图14：2019-2021分业务毛利率 2019~2021年期间费用率有所上升，社媒和电商平台营销支出增加带动销售费用率提升。2021年公司销售/管理/研发费用率分别为22.3%/4.6%/1.5%，2019~2021年公司销售/管理/研发费用率分别同比提升12.5pct/1.6pct/0.4pct。销售费用率提升，主要系社媒和电商平台营销支出等线上营销费用增加较快。2021年公司管理费用率有所提升，主要系增加股份奖励开支、上市开支、专业服务费等。 图15：2019-2021年公司费用率变化 图16：2019~2021年公司线上营销费用增加较快，带动销售费用率提升 2.重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 2.1.胶原蛋白在人体内含量多、分布广，具有多种重要功能 胶原蛋白是人体内含量最多、分布最广的一种结构性蛋白质,约占人体蛋白质总含量的三分之一。人体胶原蛋白有约29型，I型胶原蛋白占人体胶原85%左右，分布于皮肤、骨组织、牙齿、肌腱等部位，起到支撑人体和柔韧的作用；III型主要存在于婴儿皮肤中，起到保持弹性和修复再生的作用。胶原蛋白的含量随年龄增长而不断流失，25岁后开始加速。其中III型胶原蛋白流失速度最快。 表5：人体胶原蛋白的主要类型和功能 2.2.胶原蛋白的分类：动物胶原和重组胶原 胶原蛋白按照获取来源可分为天然胶原和重组胶原。天然胶原蛋白从动物组织中提取，而重组胶原蛋白由基因工程合成。天然胶原的代表企业包括益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等，重组胶原的代表企业包括巨子生物和锦波生物等。 表6：胶原蛋白的主要类型 2.3.胶原蛋白产品的应用：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向 胶原蛋白产品可以用于美丽与健康等领域，专业皮肤护理为重要方向。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种护肤及皮肤护理产品的理想成分，可以用于：(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；(iv)肌肤焕活应用。鉴于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，例如植入型医疗器械。 图17：胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 2021年动物源性胶原蛋白产品规模更大，从长期看重组胶原蛋白渗透率有望持续提升。从胶原蛋白产品市场整体看，2021年重组胶原蛋白/动物性胶原蛋白产品市场分别为108/179亿元，重组胶原蛋白的渗透率为37.7%。从长期看，随着重组胶原蛋白技术和应用的发展以及规模化的提升，其渗透率有望持续提升。根据沙利文的预测，到2027年重组胶原蛋白产品在胶原蛋白整体的渗透率有望提升至62.3%，2027年重组胶原蛋白产品市场有望达到1083亿元，从规模上有望超过动物性胶原蛋白产品市场。根据沙利文预测，2022~2027年胶原蛋白产品市场规模增速CAGR为34.3%，其中重组胶原蛋白产品市场增速CAGR为42.4%，动物源性胶原蛋白产品市场增速CAGR为25.3%。 图18：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计） 2021年重组胶原蛋白产品市场主要为专业皮肤护理产品，沙利文预计至2027年功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活为三大最主要的应用方向。2021年重组胶原蛋白产品市场为108亿元，主要为专业皮肤护理应用领域，功效性护