渠道转型成效凸显，业绩弹性有望加速释放

渠道转型成效凸显，业绩弹性有望加速释放。维持“买入”评级 公司发布2022年报和2023年一季度报告，2022年实现营收113.38亿元，同比-0.79%，归母净利润3.30亿元，同比转负为正，扣非净利润2.22亿元，同比转负为正。2023Q1实现营收20.53亿元，同比+20.92%，归母净利润0.26亿元，同比转负为正，扣非归母净利润-0.43亿元。公司渠道转型成效显现，在存量翻新需求支撑下，公司渠道、品牌、差异化定价优势显著，业绩弹性有望加速释放。 考虑保交楼政策落地进展低于预期，因此我们下调2023-2024年盈利预测，同时新增2025年盈利预测，2023-2025年公司预计实现归母净利润9.06（前值9.25）/12.16（前值13.70）/15.12亿元，同比+31.8%/+31.2%/+31.5%；EPS分别为2.41/3.23/4.02元，对应当前股价，PE为42.6/31.7/25.5倍。维持“买入”评级。 成本压力缓释+费用率优化+减值风险减小，盈利弹性或将加速释放 自2022Q1公司盈利持续边际改善，2022年公司毛利率为28.90%，同比+2.85pct； 2023Q1毛利率29.57%，相较于2022年增长0.67pct，主要原因是原材料价格持续下降，2022年乳液/钛白粉采购成本同比-11.43%/-12.28%，我们认为毛利率有望延续改善趋势:（1）成本端压力有望释放，a、乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，相较于2022年初，2022年末丙烯酸价格下降45%，主要系上游丙烯产能同比增长12%所致，2023年丙烯酸或将新增产能46万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；b、钛白粉，受地产景气度下行的影响，相较于2022年初，2022年末钛白粉价格下降24%，随着地产竣工端有望显著改善，钛白粉价格或将小幅上涨，但相较于2022年成本端压力有望显著减弱。 （2）价格中枢有望随着地产需求改善而提升。2022年公司净利率2.73%，同比+6.20pct，2023Q1净利率1.40%，同比+3.75pct；我们认为盈利弹性或将加速释放：（1）毛利率有望延续改善趋势；（2）新增信用减值风险或将大幅减小；（3）费用率有望持续优化，2022年销售/管理/财务费用率同比-1.16/-0.13/+0.73pct，2022年员工总数同比-15%，主要减少销售、技术和生产人员，2023年费用率有望持续优化。 渠道变革成效凸显，小B端和C端业务或成为核心驱动力 分渠道来看，公司直销客户主要为房企，经销客户主要为小型房企、工程公司、家装公司等。随着公司加速推进渠道转型，地产直销营收占比逐年缩小，2022年占比约21.2%，同比缩小10.9pct，直销营收同比降低34%。公司积极拓展渠道，2022年经销营收同比增长15.3%，小B端和C端业务成为公司业绩增长的核心驱动力：（1）C端，在稳固三四线城市市占率基础上，向一二线城市扩展，同时公司积极开拓新型电商渠道，随着存量翻新需求持续释放，渠道赋能优势或将显现，C端业务增速韧性或较强；（2）小B端，公司主要与优质房企、央国企、城建城投等优质客户合作，重点发力旧改、学校、医院等应用场景，渠道下沉以及差异化定价赋能小B端业务快速增长。 风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要