降本增效盈利能力提升，热管理产品多点开拓

新能源订单放量，商用车业务修复，降本增效成果显著。银轮股份2023年半年度实现营业收入52.62亿元，同比+36.1%，实现归母净利润2.85亿元，同比+117.1%。公司业绩增长得益于：1、国内商用车需求复苏，海外客户订单增加，对应商用车、非道路业务收入同比增长18%；2、新能源汽车订单释放，产能利用率提升，盈利能力提升；3、工业及民用业务拓展顺利，持续获得新项目。2023Q2销售毛利率20.91%，同比+1.06pct，环比+0.73pct；归母净利率5.86%，同比+2.48pct，环比+0.89pct。公司深入推进进“承包经营，利润提成”管理考核机制，推动卓越运营体系2.0建设等举措，加强降本增效措施，盈利能力提升。 新能源汽车业务保持高增长，国内外新生产基地陆续投产，提升属地化制造能力和综合竞争力。公司新能源业务中前端模块、空调箱等模块化产品持续放量，向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。产能方面，公司国内四川宜宾工厂已投产，筹建陕西西安工厂，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品，计划2023年10月投产。海外墨西哥工厂已经完成团队组建和产线建设，已于二季度投产，主要配套北美客户。 波兰工厂正在加快产线建设，计划三季度投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。2023年上半年公司持续获得新项目，公司预计新项目达产后新增年销售收入超36亿元，其中新能源业务约28亿元，数字与能源热管理业务约5亿元。 发展工业及民用业务，开拓新的成长点。工业及民用上半年实现营收3.09亿元，同比增长41%。成立“数字与能源热管理事业部”，上半年获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器。公司集装箱式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。预计工业及民用业务随着客户的逐步导入保持高增。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“买入”评级。预测公司2023-2025年归属母公司净利润6.02/7.96/10.20亿元，同比增长57.0%/32.2%/28.3%，对应PE分别为23/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 新能源业务放量，商用车业务修复，营收同比大幅增长。公司2023年半年度实现营业收入52.62亿元（接近业绩预告上限），同比+36.1%，预计实现归母净利润2.85亿元，同比+117.1%，预计实现扣非归母净利润2.59亿元，同比+178%。 其中2023Q2实现营业收入27.07亿元，同比+49.4%，环比+6%，实现归母净利润1.59亿元，同比+158.8%，环比+24.9%，实现扣非归母净利润1.48亿元，同比+164.1%，环比+34.4%。 公司业绩增长得益于：1、国内商用车需求复苏，海外商用车非道路客户订单持续增加，国内商用车行业2023年上半年产销分别完成196.7万辆和197.1万辆，同比增长16.9%和15.8%，对应商用及非道路业务营业收入同比实现较好增长；2、新能源汽车订单持续释放，产能利用率提升，盈利能力持续提升；3、工业及民用业务拓展顺利，对应营业收入同比实现高增长。 深化改革 ， 降本增效成果显著 。 公司上半年实现销售毛利率20.55%， 同比+0.18pct，环比+2.77pct；归母净利率5.42%，同比+2.02pct。2023Q2销售毛利率20.91%，同比+1.06pct，环比+0.73pct；归母净利率5.86%，同比+2.48pct，环比+0.89pct。费用端，上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.09%、5.40%、4.56%、0.84%，同比-1.39pct、-0.41pct、-0.04pct、+0.07pct。2023Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为1.99%、5.55%、4.58%、0.21%，同比-1.35pct、-0.40pct、-0.54pct、+0.22pct，环比-0.20pct、+0.32pct、+0.05pct、-1.29pct。 销售费用下降主要系三包费用及市场推广费减少，财务费用同比上升主要系本期汇兑收益较去年同期减少。 公司深入推进进“承包经营，利润提成”管理考核机制，推动卓越运营体系2.0建设等举措，报告期内选取了三家经营体签约试点“卓越效益经营体建设”（对应的经营体年度净利润提升幅度50%以上），加强降本增效措施。 图1：公司营业收入（亿元，%） 图2：公司季度营业收入（亿元，%） 图3：公司归母净利润（亿元，%） 图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 图5：公司毛利率与净利率 图6：公司季度毛利率与净利率 公司2022年股权激励计划授予公司董事、高管、核心员工等共计388人，强化对净利润的要求。本次股权激励计划对于归母净利润率的考核权重占55%，具体的，对于2022-2025年，公司营收分别不低于90、108、130、150亿元，归母净利润不低于4.0、5.4、7.8、10.5亿元。 表1：2022年股权激励计划 产品谱系拓展，由零部件向集成模块升级，完善产能布局，提高属地化制造能力和综合竞争力。 2020年公司新能源产品形成了1+4+N的产品体系，其中1为新能源热管理系统，4为前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，N为热交换器、水冷板、PTC、泵、阀、管路等零部件。公司从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。 产能布局方面：目前公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地建有子公司和生产基地。并在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 国内四川宜宾工厂已投产，目前正积极筹建陕西西安工厂，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品，计划2023年10月开始运营投产。 海外墨西哥工厂已经完成团队组建和产线建设，2季度已投产，目前还处于产能爬坡阶段，主要配套北美客户。波兰工厂正在加快产线建设，计划3季度投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。 墨西哥工厂增资扩产，公司2023年7月发布公告，同意公司使用自有资金向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资32,500万元，用于墨西哥生产基地建设，主要用于新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。本次增资后，预计银轮蒙特雷公司2025年预计销售收入可达16.75亿元人民币。 2023年上半年公司持续获得新项目，新增项目达产后预计为公司新增年销售收入超36亿元，其中：新能源业务约28.1亿元，占比约78%，数字与能源热管理业务约5亿元，占比约14%。 公司于2017年开始布局新能源业务，2018年开始获得部分液冷板定点，2019年获得宁德时代的水冷板定点，2020年披露与特斯拉合作，供应换热模块产品，2020、2021、2022年公司新能源汽车热管理产品销量分别为291万台、499.79万台、1448万台，收入分别为2.89亿、8.38亿元、17.23亿元，占营业收入比重分别为5%、11%、20%。 1、新能源汽车热管理领域 2023年上半年公司获得了北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代水冷板、沃尔沃前端模块、国内造车新势力前端模块及集成模块、理想汽车空调管路总成和无刷风扇等订单。 2、商用车与非道路热管理领域 2023年上半年公司获得了卡特彼勒冷却模块、康明斯水空中冷器、中国重汽冷却模块等订单。 3、数字与能源热管理领域 2023年上半年公司获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器。 发展第三成长曲线（工业及民用板块），培育新的盈利增长点。 2021年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展。 具体的，在工业及民用板块：1、在水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务获得了美的、格力等客户批量订单；2、储能领域中已量产电池冷却板、电子风扇、电子水阀，储能客户主要有北美新能源标杆车企和宁德时代；3、特高压输变电设备新型铝片换、风力发电变压系统外循环冷却机组等产品研发也在持续推进中；4、数据中心液冷方面，公司的集装箱式数据中心冷却采用“液冷+风冷”的散热方式，目前集装箱式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。 公司成立了“数字与能源热管理事业部”，新事业部将专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等智能热管理产品的技术研发、生产制造与工程交付。目前公司已研发了“集装式数据中心液冷系统”。2023年上半年工业及民用业务实现营收3.09亿元，同比增长40.5%，预计工业及民用产品随着客户的逐步导入保持较高的增速。 图7：新兴领域：工业用、民用产品系列 盈利预测与投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司新能源业务放量，降本增效有效实施，工业级民用新增项目持续落地。预测公司2023-2025年归属母公司净利润6.02/7.96/10.20亿元 ， 同比增长57.0%/32.2%/28.3%，每股收益分别为0.76/1.00/1.29元，对应PE分别为23/17/13倍，维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较（20230825） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明