业绩符合预期，海外一次性产品高增

业绩符合预期，海外一次性产品高增 思摩尔国际(6969.HK)/轻工证券研究报告/公司点评2023年08月26日 公司盈利预测及估值指标2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）13,75512,145 12,328 15,432 18,630 增长率yoy%37.4%-11.7% 1.5% 25.2% 20.7% 净利润（百万元）5,2872,510 1,882 2,460 3,201 增长率yoy%120.3%-52.5% -25.0% 30.7% 30.1% 每股收益（元）0.860.41 0.31 0.40 0.52 每股现金流量0.590.08 0.38 0.38 0.44 净资产收益率33.4%12.7% 8.8% 10.5% 17.2% P/E8.317.4 23.2 17.8 13.7 P/B2.32.1 2.0 1.8 3.5 备注：股价信息为2023年08月25日收盘价 投资要点 事件：公司发布23中报业绩。23H1公司实现营业收入51.23亿元，同比-9.4%；实 现净利7.17亿元，同比-48.2%；实现调整后净利7.58亿元，同比-47.2%。单季度看，23Q2公司实现净利4.24亿元，同比-50.6%；实现调整后净利4.52亿元，同比-48.8%，环比47.7%。业绩略低于预告中枢，整体符合预期。 市场及产品结构变化，加大研发投入，盈利能力承压。23H1公司毛利率36.2%，同 比-11.7pct，主要原因：①23H1高毛利中国大陆市场收入下降；②低毛利一次性雾化产品收入大幅增长。费用率方面，23H1公司持续搭建本地化营销团队、加强海外渠道建设、加大信息系统及雾化医疗领域的投入，销售、管理、研发费用率分别为4.1%（+1pct）、9.1%（-1.3pct）、12%（+1.3pct）。 分产品：封闭式电子烟下滑、一次性产品高增、开放式产品稳定增长。 ①面向企业客户销售的封闭式电子雾化设备和组件产品23H1实现收入44.7亿元（-12.14%），营收占比87.3%（+17.25pct），主要由于中国《电子烟管理办法》及《电子烟》国家标准推行后，短期内对需求造成影响；一次性产品方面，23H1实现收入15亿元（+369.0%），随着一次性产品交付能力提升，下半年有望进一步放量。②面向零售客户销售的开放式电子雾化设备（APV）产品23H1实现收入6.49亿元（+15.8%），营收占比12.7%（+2.77pct），主要由于23H1公司推出更多差异化产品，同时加大市场开拓力度与终端渠道建设。 分地区：欧美及其他市场放量，中国市场短期仍有承压。 ①出口市场（含直接和间接出口）23H1收入44.1亿元（+11.4%），营收占比86.12%（+16.1pct）。分地区看，23H1美国市场（加上香港转运）营收20.60亿元，同比+27.7%，营收占比40.2%（+11.6pct），增长主要得益于积极的营销策略及近期FDA对美国不合规产品加强执法，公司换弹式产品在美国的销售实现稳健增长；欧洲及其他市场收入23.52亿元，同比+32%，营收占比45.9%（+14.4pct），公司在海外推出了升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax，获得了客户的广泛好评，目前已实现规模出货。②国内市场（不含外贸公司客户）23H1收入0.62亿元，同比-96.3%，营收占比1.2%，《电子烟管理办法》及国家标准正式实施后，国内市场短期仍有承压。 投资建议：在监管不断趋严的背景下，行业将加速出清，公司海外绑定头部烟草公司， 有望同时享有份额提升和行业扩容红利，长期成长可期。我们预计公司2023/24/25年净利润分别为18.82、24.60、32.01亿元（国内业务受政策影响，下调盈利预测，前值为23.62、32.26、42.57亿元），对应当前股价PE估值为23、18、14，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、技术变动风险、消费风格切换风险、产业链格局变动风险 评级：买入（维持） 市场价格：7.87港元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)6,133 流通股本(百万股)6,133 市价(港元)7.87 市值(百万港元)48,267 流通市值(百万港48,266 股价与行业-市场走势对比 思摩尔国际 恒生指数 20% 10% 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 相关报告 图表1：公司三大财务报表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 9,763 14,470 15,725 4,688 营业总收入 12,157 12,353 15,463 18,651 应收款项合计 3,162 2,844 3,639 4,514 主营业务收入 12,145 12,328 15,432 18,630 存货 841 822 1,051 1,325 其他营业收入 12 25 31 21 其他流动资产 5,433 2,893 3,861 4,058 营业总支出 9,793 10,849 13,488 15,985 流动资产合计 19,199 21,029 24,276 14,585 营业成本 6,885 8,136 10,139 12,165 固定资产净额 2,764 2,524 2,609 2,286 营业开支 2,908 2,712 3,349 3,819 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 2,363 1,505 1,975 2,666 其他长期投资 545 1,022 1,028 865 净利息支出 -388 -286 -358 -344 商誉及无形资产 526 433 579 486 权益性投资损益 0 11 11 32 土地使用权 1,063 985 1,007 1,002 其他非经营性损益 200 200 200 200 其他非流动资产 262 527 669 483 非经常项目前利润 2,951 2,001 2,543 3,242 非流动资产合计 5,160 5,491 5,892 5,122 非经常项目损益 3 90 102 200 资产总计 24,359 26,520 30,168 19,707 除税前利润 2,954 2,091 2,645 3,442 应付账款及票据 1,150 1,209 1,505 1,882 所得税 444 209 185 241 短期借贷及长期借贷当期到 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,439 2,755 3,636 4,254 持续经营净利润 2,510 1,882 2,460 3,201 流动负债合计 3,589 3,964 5,141 6,136 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 824 净利润 2,510 1,882 2,460 3,201 其他非流动负债 393 297 307 332 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 393 297 307 1,156 归属普通股东净利润 2,510 1,882 2,460 3,201 负债总计 3,982 4,261 5,448 7,292 EPS（按最新股本摊薄）0.410.310.400.52 归属母公司所有者权益 20,377 22,259 24,719 12,415 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 20,377 22,259 24,719 12,415 会计年度20222023E2024E2025E 负债及股东权益总计24,35926,52030,16819,707 成长能力营业收入增长率 -11.7% 1.5% 25.2% 20.7% 现金流量表单位:百万元人民币 归属普通股东净利润增长 -52.5% -25.0% 30.7% 30.1% 会计年度20222023E2024E2025E 获利能力 经营活动现金流 484 2,302 2,301 2,717 毛利率 43.3% 34.0% 34.3% 34.7% 净利润 2,510 1,882 2,460 3,201 净利率 20.7% 15.3% 15.9% 17.2% 折旧和摊销 222 318 300 284 ROE 12.7% 8.8% 10.5% 17.2% 营运资本变动 -1,675 599 110 -193 ROA 10.6% 7.4% 8.7% 12.8% 其他非现金调整 -574 -497 -569 -574 偿债能力 投资活动现金流 -2,424 -842 -245 246 资产负债率 16.3% 16.1% 18.1% 37.0% 资本支出 -1,695 -100 -100 -100 流动比率 5.3 5.3 4.7 2.4 长期投资减少 971 -478 -5 163 速动比率 5.1 5.1 4.5 2.2 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加 -1,701 -264 -140 183 每股收益 0.41 0.31 0.40 0.52 融资活动现金流 276 3,247 -801 -14,000 每股经营现金流 - 0.38 0.38 0.44 借款增加 0 0 0 824 每股净资产 3.32 3.63 4.03 2.02 股利分配 -976 -976 -941 -1,230 估值比率 普通股增加 5 0 0 0 P/E 17.4 23.2 17.8 13.7 其他融资活动产生的现金流1,2474,223140-13,594P/B2.12.01.83.5 来源：Wind、中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下