煤炭+电力板块经营持续稳健，所得税费用同比高增影响利润

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 煤炭+电力板块经营持续稳健，所得税费用同比高增影响利润 2023年8月27日 事件：2023年8月25日，中国神华发布半年度报告，2023年上半年，公司实 现营业收入1694.42亿元，同比上升2.33%，实现归母净利润332.79亿元，同比下降19.15%；扣非后净利润329.7亿元，同比下降18.65%。经营活动产生现金流量463.49亿元，同比下降20.59%；基本每股收益1.68元/股，同比下降18.84%。资产负债率为31.78%，同比上升0.22pct，较2022年年末上升5.65pct。由于2022年上半年公司享受15%优惠税率，所得税费用的同期基数较低，今年上半年所得税费用同比增加30.55亿元（+47.56%），对归母净利润产生一定影响。 2023年第二季度，公司单季度营业收入824亿元，同比上升0.89%，环比一季度下降5.33%；单季度归母净利润146.67亿元，同比下降33.89%，环比一季度下降21.20%；单季度扣非后净利润144.41亿元，同比下降34.04%，环比一季度下降22.06%。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，导致上半年利润总额同比下降16.6% 2023H公司实现煤炭产量1.6亿吨，同比增长2%，煤炭销量2.179亿吨，同比提升3.7%，主要由于外购煤量同比提高17%。从销售结构来看，上半年年度长协、月度长协、现货销售占比为57%、29.2%、8.3%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高7.3个pct，较去年全年提高4%。从销售价格来看，上半年公司年度长协价格500元/吨，同比下降2.5%；月度长协价格821元/吨，同比上升1.6%，煤炭平均售价601元/吨，同比下降5.1%。成本端看，上半年自产煤单吨成本为188元/吨，同比增长13.9%，主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等上涨（+9.9%）、安全生产费等项目成本增长（+23.2%）。煤炭板块价格下降叠加成本上涨，利润空间收窄，上半年公司实现营业收入1352.44亿元，同比下降0.7%、实现利润总额317.93亿元，同比下降16.6%，毛利率下降4.5个pct至31.8%。 电力板块：高温天气叠加新增装机，带动煤电电量及电价齐涨 2023H公司实现总发电量1002亿千瓦时，同比增加18.2%，总售电量 942.6亿千瓦时，同比增加18.4%，发电量及售电量齐增主要由于二季度高温天气持续叠加水电出力欠佳，使得火电发电量增长，且公司新投运机组也贡献增量。上半年，燃煤发电的平均利用小时数2509小时，同比提高13%，燃煤电价也提升至416元/兆瓦时，同比提高1.7%，平均售电成本 367.7元/兆瓦时，同比下降3.4%。截止上半年发电装机容量为40353兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量52兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到441.9亿元，同比增长18.9%，实现利润总额58亿元，同比提高47%，毛利率提高2.6个pct。 运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降 2023H公司铁路分部营业收入实现5.3%增长，但由于检修及人工成本等 费用增长拉动成本上涨21.8%，导致利润总额同比下降15%；港口分部营业收入同比小幅上涨1.5%，而由于折旧摊销、人工成本等成本费用有所增长，使利润总额同比下降9.6%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降14.9%，利润总额水平下降73.3%；煤化工分部由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，营业收入同比下降12.4%，利润总额同比下降93.5%。 集团资产注入工作持续推进，有望助力公司外延式增长。2023年6月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中 大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070万吨/年，截至2022年， 两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源 下属塔然高勒煤矿，在建产能1000万吨，截至2022年，该煤矿可采储量 9.2亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价 齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为605.99/632.14/649.33亿元，EPS为3.05/3.18/3.27元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 335,640 344,533 329,433 346,187 356,660 同比(%) 43.9% 2.6% -4.4% 5.1% 3.0% 归属母公司净利润 50,084 69,626 60,599 63,214 64,933 同比(%) 27.9% 39.0% -13.0% 4.3% 2.7% 毛利率(%) 32.9% 39.0% 36.8% 36.2% 35.7% ROE(%) 13.3% 17.7% 14.9% 15.1% 15.0% EPS（摊薄）（元） 2.52 3.50 3.05 3.18 3.27 P/E 11.06 7.96 9.14 8.77 8.53 P/B 1.47 1.41 1.36 1.32 1.28 EV/EBITDA 3.47 3.54 3.81 3.50 3.46 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 208,310211,050 213,859218,983 222,265 营业总收入 335,640 344,533 329,433346,187 356,660 货币资金 162,886170,503 168,244182,192 173,035 营业成本 225,101 210,059 208,164220,920 229,504 应收票据 3,3491,132 5,771661 5,586 营业税金及附加 16,502 19,972 16,14216,617 17,120 应收账款 10,25810,968 8,07010,766 9,773 销售费用 581 410 494519 535 预付账款 7,8936,809 6,7557,359 7,511 管理费用 9,119 9,930 8,8959,347 9,273 存货 12,63312,096 15,51411,226 17,186 研发费用 2,499 3,722 3,5593,740 3,853 其他 11,2919,542 9,5056,778 9,175 财务费用 88 877 -334-497 -905 非流动资产 398,517410,651 423,463444,744 464,708 减值损失合计 -1,292 -3,372 -2,500-1,800 -1,000 长期股权投资 47,64449,650 48,65047,650 46,650 投资净收益 -885 2,420 2,3142,432 2,497 固定资产（合计） 237,801248,381 257,114275,717 294,736 其他 -1,556 -473 -157-70 -89 无形资产 50,90852,589 60,32869,667 78,772 营业利润 78,017 98,138 92,17096,102 98,687 其他 62,16460,031 57,37151,710 44,550 营业外收支 -867 -1,891 -1,057-1,057 -1,057 资产总计 606,827621,701 637,322663,726 686,974 利润总额 77,150 96,247 91,11395,045 97,630 流动负债 91,74898,404 95,416102,270 105,325 所得税 18,016 14,592 20,04520,910 21,479 短期借款 4,2485,216 5,3035,389 5,381 净利润 59,134 81,655 71,06874,135 76,152 应付票据 1,4261,101 1,3501,270 1,445 少数股东损益 9,050 12,029 10,46910,921 11,218 应付账款 33,79037,871 33,14437,273 39,308 归属母公司净利润 50,084 69,626 60,59963,214 64,933 其他 52,28454,216 55,62058,338 59,192 EBITDA 100,883 123,069 115,199120,401 123,333 非流动负债 69,62864,052 60,05256,039 52,025 EPS（当年） （元） 2.52 3.50 3.053.18 3.27 长期借款 49,19338,438 34,43830,425 26,411 其他 20,43525,614 25,61425,614 25,614 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 161,376162,456 155,468158,308 157,350 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 68,76165,391 75,86086,782 98,000 经营活动现金流 94,350 109,734 87,569115,606 93,211 归属母公司股东权益 376,690393,854 405,994418,637 431,623 净利润 59,134 81,655 71,06874,135 76,152 负债和股东权益 606,827621,701 637,322663,726 686,974 折旧摊销 20,781 22,874 21,42723,758 25,341 财务费用 88 849 2,2232,027 1,828 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 885 -2,420 -2,314-2,432 -2,497 主要财务指标 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 9,955 2,256 -9,14214,591 -10,376 营业总收入 335,640344,533 329,433346,187 356,660 其它 3,507 4,520 4,3073,526 2,763 同比(%) 43.9%2.6% -4.4%5.1% 3.0%