公募费率改革影响测算报告

交银国际研究行业更新 证券行业 行业评级同步 2023年7月25日 公募费率改革影响测算 证监会公募基金费率改革方案包括三步：下调管理费率、托管费率（2023 行业与大盘一年趋势图 年底前）→降低交易佣金费率（2023年底前）→降低销售费用（2024年行业表现恒生指数 20% 底前）。我们计算2022年公募基金费用总额为2400亿元（人民币，下同），其中销售渠道费用接近900亿，占比37%；基金公司管理费（扣除尾佣）为1000亿/43%；托管费300亿/12%；交易费用200亿/8%。 对证券公司营收的影响在2%左右。我们认为公募降费对于证券公司主要有三条影响渠道：1）证券公司参/控股基金公司的主动权益类管理费率下调带来收入下降，我们测算对于持股基金公司的上市券商收入的影响合计为38亿，占2022年营收的比重为0.8%；2）交易佣金率下调，假设交易 佣金率下调万分之2，对于行业分仓佣金的影响为40亿左右，占2022年营收比重0.8%；3）代销基金收入下降，假定代销金融产品收入下降20%，对于营收的影响为24亿左右/占比0.5%。我们测算公募基金降费对于上市券商收入整体影响在100亿左右，占2022年营收的2%，对于中小券商的影响相对较大，其中对长城、西南、天风、第一创业、长江、兴业和广发的影响超过4%。 维持行业同步评级。本次公募降费改革，通过资管机构、销售机构和券商共同让利给投资者，降低基金投资成本，有利于改善投资体验，鼓励投资者的长期持有行为。公募降费对于销售机构当前业务模式提出挑战，仍需加大向买方投顾的转型。目前证券行业估值处于历史低位，但仍需等待经 济回升提供坚实的基本面支撑，维持行业同步评级，维持华泰（6886HK）、中信（6030HK）、中信建投（6066HK）的买入评级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中信证券 6030HK 买入 21.50 13.88 1.539 1.699 8.3 7.5 0.70 0.66 4.2 中信建投 6066HK 买入 10.00 8.35 1.190 1.355 6.4 5.7 0.59 0.55 4.7 中金公司 3908HK 买入 21.00 13.98 1.916 2.222 6.7 5.8 0.58 0.53 1.4 华泰证券 6886HK 买入 12.50 9.74 1.420 1.612 6.3 5.6 0.47 0.44 4.8 富途控股 FUTUUS 买入 65.00 47.41 25.100 28.665 14.7 12.8 2.12 1.82 NA 海通证券 6837HK 中性 5.60 4.94 0.667 0.745 6.8 6.1 0.35 0.33 4.4 东方证券 3958HK 未评级 NA 4.38 NA NA NA NA NA NA NA 平均 8.2 7.2 0.80 0.72 3.9 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年7月20日 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1、公募降费分为三步：下调管理费率和托管费率→交易佣金费率→ 销售费用 根据媒体报道，证监会公募基金费率改革方案包括以下措施：1）坚持以固定费率产品为主；推出更多浮动费率产品（与基金规模挂钩、与基金业绩挂钩），研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系。2）降低主动权益类基金费率水平，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%，存量产品管理费率下调预计在2023年底前完成；3）降低公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成。4）规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。5）完善公募基金行业费率披露机制。 图表1：公募基金收费概览 公募基金收费来源和支出收费方式对应费率备注 认购费投资者支付，销售渠道 获得 申购费投资者支付，销售渠道获得 赎回费投资者支付，基金公司与销售渠道按约定比例获得 销售服务费货币基金或C类基金收 取销售服务费，从基金资产中支付，销售渠道获得 基金管理费从基金资产中支付，基 金公司获得 认购金额*认 购费率 申购金额*申购费率 赎回金额*赎回费率 AUM*销售服务费率 AUM*管理费率 持有低于7天为1.5%，持有时间越长，费率越低 货币、债券基金0.2-0.25%，偏股型0.3-0.7% 主动权益类从1.5%降至1.2%；债券0.3-0.7%；货币0.15-0.33% 基金正式发行之前认购 基金发行之后申购，费率高于认购费赎回费中货币基金占比较高 客户维护费 （尾佣） 基金公司从管理费中提取，支付给销售机构 基金管理费*尾佣比例 2022年平均为28%左右《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办 法及配套规则》（2020年10月1日起施行）。对于向个人投资者销售所形成的保有量，占比不得超过50%；对于向非个人投资者销售所形成的保有量，不得超过30%。 托管费从基金资产中支付，商业银行获得 交易费用从基金资产中支付，证券公司获得 资料来源:交银国际整理 AUM*托管费率 交易金额*交易佣金率 0.10-0.25%，本次降到0.2%及以下万分之8左右 根据证监会披露数据，2022年公募基金销售渠道费用占公募基金费用总额的37%。销售渠道费用包括认/申购费、赎回费、销售服务费和客户维护费（尾佣，从基金管理费中提取）。根据数据，2022年公募基金管理费为1442 亿，其中尾佣为414亿，占比28.7%；销售服务费217亿，托管费305亿，交易费用（对应券商的分仓佣金）187亿。由此我们计算，2022年公募基金销售渠道总费用为893亿，其中包括认/申购费、赎回费262亿，销售服务费217亿，尾佣414亿。 我们计算2022年公募基金费用总额为2400亿，销售渠道费用接近900亿，占比37%，基金公司管理费（扣除尾佣）为1000亿，占比43%；托管费300亿，占比12%；交易费用不到200亿，占比8%。 图表2:公募基金费用结构（亿元，2022） 管理费用,1,029, 43% 托管费,305,12% 销售渠道费用占比37% 尾佣,414,17% 交易费用,187,8% 资料来源:，交银国际 销售服务费,217, 9% 认/申购/赎回,262, 11% 图表3:公募基金以货币市场基金和债券基金为主（2022） 债券型,29.4% 货币市场型,41.2% 另类投资,0.2% QDII,1.2% FOF,0.7% 股票型,9.1% 混合型,18.1% 资料来源:，交银国际 图表4:不同类型基金管理费率（2022） 资料来源:，交银国际 (%)1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 平均管理费率 1.45% 0.79% 0.84% 0.72% 0.54% 0.32% 0.26% 股票型混合型债券型货币市场型另类投资QDIIFOF 2、各类销售机构具有差异化优势 从市场份额来看，银行在权益型基金的保有量中占据最大市场份额，但呈下降趋势，券商由于2022年统计口径变动（纳入场内ETF）市场份额呈上升趋势，但仍低于第三方基金代销机构。 从基金保有量来看，各个销售渠道在不同类型基金的销售上具有差异化优势。券商渠道在股票基金和QDII基金占比较高；银行渠道在混合型基金保有量中占比较高，在FOF占绝对优势；基金公司的直销渠道对于债券基金和货币市场基金占比显著高于其他渠道。 图表5:百强销售机构股票+混合型基金保有量结构 (%)90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 - 银行证券第三方其他 17.3 17.9 19.1 19.5 19.6 19.9 19.8 19.2 12.513.4 11.8 10.9 15.1 15.7 16.3 16.8 47.4 46.5 45.4 43.9 43.2 44.1 42.9 38.6 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22 资料来源:基金业协会，交银国际 图表6:基金保有量结构（2020） 股票基金 混合基金 债券基金 货币市场基金 FOF QDII 银行 22.6 51.1 9.4 26.3 74.7 23.1 券商 43.7 10.9 1.0 5.1 7.4 32.4 独立基金销售机构 18.8 15.6 5.2 17.7 6.8 29.3 其他 2.5 0.3 0.1 0.3 0.2 0.3 直销 12.5 22.2 84.4 50.6 11.0 14.8 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 资料来源:基金业协会，交银国际 图表7:尾佣占管理费比重呈上升趋势，表明渠道强势地位在提升 尾佣占管理费比重 28.6% 28.7% 25.9% 22.9% 21.0% 18.9% 17.8% 18.2% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20152016201720182019202020212022 资料来源:基金业协会，，交银国际 3、降费影响：对证券公司营收的影响在2%左右 我们认为公募降费对于证券公司主要有三条影响渠道。 1)证券公司参/控股基金的主动权益类管理费率下调，带来收入下降。 根据数据，我们将2022年管理费率高于1.2%的基金管理费率均下降到1.2%，由此计算管理费收入需要下降140亿左右，相当于2022年公募基金管理费收入的10%左右。 上市券商持股基金按持股比例计算的非货币资产净值为4万亿左右，占基金公司整体非货币基金资产净值（16万亿）的1/4，由此初步估算上市券商持股基金公司管理费降费带来的影响35亿（140亿的1/4）。 如果我们按基金公司管理费下降对于收入的影响，再考虑券商持股比例，可以测算出来券商持股基金管理费下降对于上市券商收入的影响合计为38亿，占 2022年营收的比重为0.8%。 从券商对公募的布局来看，广发证券参股易方达基金，控股广发基金，受到降费的负面影响相对较大，影响收入7亿/2.7%，此外长城、西南、第一创业、兴业受影响较大。 图表8:券商持股基金公司管理费下降对于收入影响测算 券商 基金公司 持股比例 非货币AUM （亿元）截至23-7-20 ———利润贡献——— 20212022 持股基金公司管理费下降影响收入 （亿元） 占营收比重 广发 易方达基金 22.7% 9,849 9.5% 11.0% 6.87 2.7% 广发基金 54.5% 6,834 13.1% 14.7% 中信 华夏基金 62.2% 7,585 6.2% 6.3% 3.58 0.5% 申万宏源 富国基金 27.8% 6,148 7.6% 20.6% 2.04 1.0% 申万菱信基金 67.0% 606 0.9% 3.2% 海通 富国基金 27.8% 6,148 5.6% 8.8% 2.22 0.9% 海富通基金 51.0% 1,017 2.1% 3.6% 招商 招商基金 45.0% 5,597 6.2% 10.1% 2.27 1.2% 博时基