毛利率、净利率均改善，预计新项目拓展及第三增长曲线业务将提供增长弹性

买入（维持） 股价（2023年08月25日）17.29元 毛利率、净利率均改善，预计新项目拓展及第三增长曲线业务将提供增长弹性 公司研究|中报点评银轮股份002126.SZ 目标价格22.04元 52周最高价/最低价19.29/11.19元 总股本/流通A股（万股）80,143/75,305 A股市值（百万元）13,857 业绩符合预期。公司上半年营业收入52.62亿元，同比增长36.1%；归母净利润 2.85亿元，同比增长117.1%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长177.9%。2季度营业收入27.07亿元，同比增长49.4%，环比增长6.0%；归母净利润1.59亿 元，同比增长158.8%，环比增长24.9%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长164.1%，环比增长34.4%。得益于新能源乘用车业务快速增长、商用车需求复苏、工业及民用业务顺利拓展等，公司营业收入同比增长较快；同时公司降本增效措施成效持续显现，盈利能力持续改善，利润端增速高于营收端增速。 2季度毛利率、净利率均同环比提升，费用率下降。上半年毛利率20.6%，同比提升1.0个百分点；2季度毛利率20.9%，同比提升1.1个百分点，环比提升0.7个百分点。上半年销售净利率6.1%，同比提升1.9个百分点；2季度销售净利率6.8%，同比提升2.5个百分点，环比提升1.3个百分点。上半年期间费用率12.9%，同比 下降1.8个百分点，其中销售费用率同比下降1.4个百分点，主要系三包费及市场推 广费用减少所致；管理费用率同比下降0.4个百分点。上半年经营活动现金流净额 1.65亿元，同比增长31.5%，主要系公司销售收入增加，到期应收款增加所致。 新项目不断获取，预计新能源热管理及第三曲线业务将引领公司持续发展。公司重点布局和发展新能源汽车热管理以及新兴领域热管理，不断突破战略客户，持续获取新项目，上半年新能源乘用车板块获得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、理想汽车空调管路总成和无刷风扇、国内造车新势力 前端模块及集成模块、宁德时代水冷板、沃尔沃前端模块等订单；商用车与非道路板块获得卡特彼勒冷却模块、康明斯水空中冷器、中国重汽冷却模块等订单；为集中资源发展第三曲线业务，公司设立“数字与能源热管理事业部”，专注于数据中心液冷、储能及PCS液冷、发电及输变电等领域，上半年取得奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源风电变压器换热器等项目。据公司公告，根据客户需求及预测，生命周期内新能源业务新项目将新增年销售收入约28.1亿元，数字 与能源热管理业务新项目将新增年销售收入约5亿元。随着前期获得订单逐步投产，预计公司新能源业务占比将持续提升；家用空调热泵、数据中心液冷、储能等第三曲线业务将有望为公司提供更大增长弹性，为公司长期可持续发展提供保障。 海内外新工厂陆续建成投产，提升属地化制造和服务能力。海外墨西哥工厂已于2季度投产，配套北美客户的多个项目正在产能爬坡阶段；波兰工厂计划于3季度投产，为北美客户德国工厂及捷豹路虎配套，后续将建设热泵板换、储能液冷机组、 电池液冷板等产能，满足更多欧洲客户需求。国内四川宜宾工厂顺利投产，陕西西安工厂计划于10月开始投产，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品。国内外工厂陆续投产将持续完善公司产能布局，进一步提升属地化制造和服务能力。  盈利预测与投资建议 业绩好于预期，预计第三增长曲线业务及 2023-07-10 海外业务有望成为新的增长点盈利能力持续提升，新领域热管理业务有 2023-04-29 望成为新增长点盈利能力持续改善，新能源订单及工业民 2023-04-14 用产品将保障盈利快速增长 调整毛利率及费用率等，预测2023-2025年EPS分别为0.76、1.05、1.40元（原0.76、1.01、1.32元），可比公司为汽车热交换器及新能源车产业链相关公司，维持可比公司23年PE平均估值29倍，目标价22.04元，维持买入评级。 风险提示 新能源车热管理系统配套量低于预期、尾气后处理配套量低于预期、热交换器配套量低于预期。 国家/地区中国 行业汽车与零部件 核心观点 报告发布日期2023年08月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.34 -0.57 29.25 25.87 相对表现% -4.36 4.69 32.92 35.76 沪深300% -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 联系人袁俊轩 yuanjunxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,816 8,480 10,900 13,788 16,893 同比增长(%) 23.6% 8.5% 28.5% 26.5% 22.5% 营业利润(百万元) 291 486 785 1,089 1,452 同比增长(%) -32.3% 67.1% 61.4% 38.7% 33.3% 归属母公司净利润(百万元) 220 383 607 843 1,124 同比增长(%) -31.5% 73.9% 58.5% 38.8% 33.4% 每股收益（元） 0.27 0.48 0.76 1.05 1.40 毛利率(%) 20.4% 19.8% 21.2% 21.9% 22.5% 净利率(%) 2.8% 4.5% 5.6% 6.1% 6.7% 净资产收益率(%) 5.3% 8.4% 12.1% 14.7% 17.0% 市盈率 62.9 36.2 22.8 16.4 12.3 市净率 3.1 3.0 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 934 972 1,308 1,655 2,027 营业收入 7,816 8,480 10,900 13,788 16,893 应收票据、账款及款项融资 3,786 4,392 5,559 7,032 8,615 营业成本 6,224 6,798 8,590 10,773 13,090 预付账款 73 52 76 97 118 营业税金及附加 36 42 54 69 84 存货 1,481 1,863 1,890 2,370 2,880 营业费用 341 279 381 483 591 其他 948 724 761 876 871 管理费用及研发费用 779 858 1,079 1,365 1,672 流动资产合计 7,223 8,003 9,594 12,029 14,512 财务费用 83 30 46 72 66 长期股权投资 441 394 400 412 402 资产、信用减值损失 97 92 93 65 65 固定资产 2,401 2,756 2,983 3,040 3,001 公允价值变动收益 (38) 3 35 35 35 在建工程 603 756 523 406 348 投资净收益 24 22 50 50 50 无形资产 471 767 734 700 667 其他 51 80 44 44 44 其他 850 847 380 379 379 营业利润 291 486 785 1,089 1,452 非流动资产合计 4,766 5,521 5,020 4,937 4,798 营业外收入 3 7 5 5 5 资产总计 11,989 13,524 14,614 16,966 19,309 营业外支出 10 10 6 6 6 短期借款 1,504 1,555 2,255 2,347 2,098 利润总额 284 483 784 1,088 1,451 应付票据及应付账款 4,014 4,701 5,154 6,464 7,854 所得税 20 34 94 131 174 其他 509 888 680 743 814 净利润 264 449 690 958 1,277 流动负债合计 6,027 7,143 8,090 9,555 10,766 少数股东损益 44 66 83 115 153 长期借款 246 214 214 214 214 归属于母公司净利润 220 383 607 843 1,124 应付债券 582 608 0 0 0 每股收益（元） 0.27 0.48 0.76 1.05 1.40 其他 259 325 317 325 322 非流动负债合计 1,087 1,147 531 539 536 主要财务比率 负债合计 7,115 8,291 8,621 10,094 11,302 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 474 553 636 751 904 成长能力 实收资本（或股本） 792 792 801 801 801 营业收入 23.6% 8.5% 28.5% 26.5% 22.5% 资本公积 1,006 1,048 1,132 1,132 1,132 营业利润 -32.3% 67.1% 61.4% 38.7% 33.3% 留存收益 2,454 2,774 3,381 4,102 5,105 归属于母公司净利润 -31.5% 73.9% 58.5% 38.8% 33.4% 其他 148 66 43 86 65 获利能力 股东权益合计 4,874 5,233 5,994 6,872 8,007 毛利率 20.4% 19.8% 21.2% 21.9% 22.5% 负债和股东权益总计 11,989 13,524 14,614 16,966 19,309 净利率 2.8% 4.5% 5.6% 6.1% 6.7% ROE 5.3% 8.4% 12.1% 14.7% 17.0% 现金流量表 ROIC 5.3% 6.3% 8.9% 11.3% 13.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 264 449 690 958 1,277 资产负债率 59.3% 61.3% 59.0% 59.5% 58.5% 折旧摊销 273 315 342 389 427 净负债率 29.9% 32.4% 21.3% 15.5% 5.9% 财务费用 83 30 46 72 66 流动比率 1.20 1.12 1.19 1.26 1.35 投资损失 (24) (22) (50) (50) (50) 速动比率 0.94 0.86 0.94 0.99 1.06 营运资金变动 28 (57) (934) (752) (793) 营运能力 其它 (250) (158) 500 54 11 应收账款周转率 3.6 3.0 3.2 3.5 3.4 经营活动现金流 375 557 594 672 938 存货周转率 4.7 4.0 4.5 4.8 4.6 资本支出 (787) (1,063) (289) (290) (290) 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 长期投资 (74) 3 23 (16) 3 每股指标（元） 其他 (334) 268 43 45 126 每股收益 0.27 0.48 0.76 1.05 1.40 投资活动现金流 (1,194) (792) (224) (262) (161) 每股经营