游戏出海长线稳健，积极布局AI技术

双轮驱动：游戏出海构筑稳健基本盘，计算机业务驱动技术创新。公司以ICT运营管理业务起家，2006年承接中国移动飞信项目后逐渐成长为行业领军企 业；2013年收购天津壳木后进军游戏行业，形成游戏+计算机双轮驱动的业务6个月目标价 格局；2018年董事长冒大卫先生等新管理层入驻后，主导了游戏业务的海外崛股价(2023-08-25)起以及计算机业务的梳理调整。2022年公司营收48亿元，其中游戏业务收入 35.5亿元、占比74%，为核心增长动能；计算机业务收入12.5亿元、占比26%。 游戏业务：SLG出海赛道优势稳固，拳头游戏产品屡创新高。神州泰岳旗下子公司壳木游戏专精SLG出海赛道，具备成熟方法论与连续成功能力，从2011年《小小帝国》到2016年《战火与秩序》再到2019年《旭日之城》，游戏充值流水持续创新高，《战火与秩序》月均稳态流水接近1亿元，《旭日之城》月均稳态流水超2亿元。公司目前储备2款“SLG+X”融合产品《代号EL》（SLG+卡牌+模拟经营+放置）、《代号DL》（SLG+模拟经营）有望带动游戏收入再上一个台阶。 计算机业务：聚焦I Ct 运营管理，积极拥抱AI等技术变革。公司以ICT运营管理、物联网/通讯、创新孵化业务为服务框架，面向电信运营商、国有银行、保险等大型企业集团提供服务。2022年推出基于Transformer架构的人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，随着新技术从投入期进入回报期，有望实现进一步增长。 投资建议：首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价13.04元。预计公司2023-2025年营收56.78/72.99/82.37亿元，同比增速为18.2%/28.5%/12.9%； 归母净利润为7.22/8.84/10.67亿元，同比增速为33.2%/22.4%/20.7%。 风险提示：SLG赛道竞争加剧风险，新品上线不及预期风险，软件与信息服务营收不及预期风险。 1.神州泰岳：游戏出海连续成功，积极拥抱AI科技 1.1公司概况：I Ct 运营起家，游戏出海开启第二曲线 神州泰岳坚持以创新驱动公司发展，坚持打造行业精品的实业精神，将软件开发与AI、5G、云计算、大数据、物联网等驱动技术深度融合，为企业级客户提供数字化产品和解决方案，为全球玩家提供高品质游戏内容。 公司成立于2001年，以ICT运营管理业务起家，于2006年中标承建中国移动飞信业务，收入规模逐步提升。2007年，公司ICT服务管理业务市占率国内TOP1。2009年，公司成功上市。2013年，公司通过收购天津壳木成功进军游戏行业，并逐渐在SLG出海市场占据一席之地。2010-2016年，公司通过直接或间接地收购奇点新源、鼎富智能等公司，持续拓展物联网、大数据/人工智能等前沿方向。2016年，成立神州泰岳智能研究院正式进军人工智能领域。 按照核心驱动引擎的转换，公司的发展历程可拆分为以下三大阶段： 专注ICT运营管理（2001-2012年）：逐步成长为ICT运营管理领军企业。公司成立初期的业务模式是“三位一体”，即系统网络管理、信息安全管理和服务流程管理；2006年承接中国移动飞信项目之后，公司的ICT业务迎来飞速发展，并逐渐成为该行业的领军企业。 游戏与计算机业务双引擎驱动（2013-2015年）：收购壳木游戏，成功进军海外游戏市场。 2013年，公司成功收购天津壳木游戏，2016年发布自研游戏《War and Order》、2019年发布《Ageof Origins》两款王牌产品，成功在海外游戏SLG市场扎稳脚跟，形成游戏与计算机业务双引擎驱动的运营格局。 深化人工智能布局（2016年至今）：收购鼎富科技，成立神州泰岳智能研究院。2016年，公司通过收购鼎富科技，着力拓展大数据业务；同年成立神州泰岳智能研究院，为正式布局人工智能领域打下坚实基础。 图1.神州泰岳发展历程 以ICT架构为基础设施，面向C端布局游戏，面向B端赋能百业。目前公司主营业务及产品矩阵主要包括两大板块四大业务，其中游戏板块深耕SLG品类出海，长周期、精细化运营能力突出；计算机板块以I Ct 运营管理、物联网/通讯、创新孵化业务组成服务大框架。 游戏：核心品类以SLG为主，面向全球市场超150个国家与地区，主要地区为中国、北美、欧洲、日本等。Sensor Tower发布的《2022年中国手游发行商海外收入排行榜》，2022年壳木游戏位列中国手游发行商海外收入排行榜第8名。 AI/ICT运营管理：覆盖电信、金融、能源、政府等领域，主要业务包括“数字化新IT”智能运营、信息安全、云服务与聚焦NLP技术的人工智能。 物联网/通讯：与中核、中广核、国家电网等用户进行业务合作，提供智慧安防、电网智能化、专网通信等服务。 创新孵化业务：主要包括移动WiFi与气象软件业务。 图2.神州泰岳业务构成及产品矩阵 1.2股权架构：股权较为分散，高管资历深厚 股权结构多元，股权激励彰显长期经营信心。截至2023年一季度末，公司单一最大持股股东创始人李力持股8.78%，前十大股东合计持股24.68%，无实际控制人。回购方面，公司于2020和2022年分别进行了两次股份回购用于员工持股计划/股权激励，累计以1.0/0.5亿元，回购股份0.26/0.13亿股，占公司总股本的1.32%/0.64%。2023年7月23日，公司公告股权激励计划，拟授予包含董事长冒大卫、副总裁胡家明等7名高管和11名技术骨干共计18名对象940.7823万股限制性股票，授予价格为5元/股。该激励计划的归属考核年度为2023-2024年两个会计考核年度，业绩考核指标为：以2022年净利润5.32亿元为基数，2023年利润增长率不低于15%，即对应2023年净利润达到6.12亿元；同样以2022年净利润为基数，2024年利润增长率不低于25%，即对应2024年净利润达到6.65亿元，或者2023年与2024年累计净利润不低于13.01亿元。 图3.公司股权架构（截至2023年一季报） 核心高管团队行业经验丰富，年轻化战略持续推进。2018年后，公司管理团队及管理架构发生较大变动，现任董事长冒大卫于2018年担任公司总裁、后续2021年2月被选举为公司董事长，全程主导了游戏业务的海外崛起与计算机业务的梳理调整；易律是壳木游戏现任执行董事、总经理；胡加明卸任董秘后仍担任公司董事和副总裁、鼎富科技董事和总经理职务。 近三年公司对计算机业务进行梳理调整，对游戏业务全力支持，业务优化及发展目标均由新管理团队部署及决策。此外，核心管理团队持续推动年轻化战略，2022年公司91%的研发人员年龄在40岁以下，其中45%的研发人员低于30岁。 表1：公司管理团队履历 1.3财务概况：游戏业务为驱动引擎，计算机业务企稳回升 营收与利润持续增长，游戏业务动能强劲，计算机业务结构优化。2019年起，公司梳理调整计算机业务板块，退出部分低利润率业务；游戏业务板块两款核心产品《Age of Origins》（旭日之城）与《War and Order》（战火与秩序）表现稳健。2022年，公司实现营业收入48.06亿元（yoy+11.40%），实现归母净利润5.42亿元（yoy+40.78%），实现扣非归母净利润4.45亿元（yoy+39.50%）。2023年第一季度，公司实现营收12.12亿元（yoy+22.36%），实现归母净利润1.78亿元（yoy+182.25%），实现扣非归母净利润1.47亿元（yoy+160.28%）。2019-2022年、2023Q1，公司实现营收与利润双增长，且利润增速高于营收增速，主要得益于游戏业务的稳步增长与计算机业务的降本增效。 图3.公司2018-2023Q1营业收入及同比增速 图4.公司2018-2023Q1归母净利润及同比增速 移动游戏为驱动引擎，营收占比持续攀升。从营业收入结构看，自2018年起，公司游戏业务营收占比快速上升，由2018年的30.36%增长至2022年的73.97%；与之对应的是ICT运营管理业务的占比迅速下降，由2018年的56.12%下降至2022年的21.24%，但相较于2021年回升0.79个百分点。此外，公司主营业务中创新孵化业务与物联网技术应用业务的占比迅速缩小，自2020年以来，已经连续三年合计占营收比重小于4%。 图5.公司2018-2022年主营业务收入结构 游戏业务板块，两款拳头产品贡献主要收入来源。2020年，公司的游戏业务营收规模实现翻倍式增长，首次突破20亿元大关至24.08亿元（yoy+180%）；主要归因于两款拳头产品进入流水贡献期，《Warand Order》、《Ageof Origins》收入增速高达130.24%、377.14%。2022年，公司的游戏业务营收再创历史新高，达35.55亿元（yoy+8.88%），其中《War and Order》、《Age of Origins》分别贡献10.57亿元、22.25亿元，占游戏业务营收比重为62.59%、29.72%。《War and Order》发布于2016年，年营收规模依然保持在10亿元以上，《Age of Origins》上线于2019年，已经成长为公司游戏业务板块的中流砥柱，年营收由2019年的2.10亿元增长至2022年的22.25亿元，CAGR高达309.76%。 图6.公司2018-2022年游戏业务收入及同比增速 图7.公司2018-2022年拳头游戏产品营收及同比增速 计算机业务板块，ICT运营管理业务贡献主要营收来源。2022年，ICT运营管理业务营收较2021年有较大增幅，达10.21亿元（yoy+15.76%），占计算机业务板块营收的比重80%以上，总体规模也已经回暖至2020年水平。毛利率方面，由于毛利率更低的云增值服务占比扩大，2022年I Ct 运营管理业务的毛利率降至35.19%。此外，公司持续加大对人工智能与大数据业务的研发投资，未来有望助推公司迎来新一轮发展。 图8.公司2018-2022年计算机板块收入构成 图9.公司2018-2022年计算机板块细分业务毛利率 毛利率经历下降后企稳回升，当前稳定在60%以上。公司的综合毛利率2019年、2020年连续下降，由2018年高点71.2%降至2020年低点60.2%，主要系I Ct 运营管理业务中1）自主产品、软件服务收入占比下降致毛利率下降，2）数据挖掘业务、移动WIFI业务订单受疫情影响大幅减少但固定成本相对稳定导致毛利率下降；游戏业务中公司适用新收入准则按照总额法确认收入、渠道服务费计入营业成本，毛利率同比下降18.79个百分点。2020年起，公司计算机业务板块优化初见成效，游戏业务板块自营产品占比稳定，整体综合毛利率企稳回升，维持在60%以上较高的水准。 图10.公司2018-2022年综合毛利率 图11.公司2018-2022年各细分业务毛利率 期间费率控制得当，经营现金流充沛，抗风险能力较强。2020-2022年，公司的销售费用、管理费用和研发费用在持续上升，但增幅控制得当,和营收增速大致保持在同一区间；财务费用大幅下降，降本增效成果明显。2020-2022年，公司经营活动现金净流量持续保持高位，2021年由于ICT运营管理业务销售商品、提供劳务收到现金较少，当年经营活动现金净流量较2020年有较大幅度下降，但总体而言仍然保持在较高水平；2022年由于游戏业务的收入增长拉动，经营活动现金净流量明显改善，强势增加至10.45亿元。 图12.公司2018-2022年期间费用率 图13.公司2018-2022年经营活动现金净流量及同比增速 商誉于2019年计提大额减值，此后规模保持稳定。公司于2019年完成对ICT解决方案资产组（5G换代影响原有3G/4G网管支撑类项目）和宁波普天（2021年转让全部股权）的拨测业务资产组商誉减值计提，当年商誉减值4.7亿元，当年期末商誉15.7亿元。其中，AI-ICT