第二季度主业经营状况环比向好，处置子公司贡献投资收益

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 镍钴锡锑 2023年08月26日 锡业股份（000960）2023年半年报点评 推荐 （维持） 第二季度主业经营状况环比向好，处置子公司贡献投资收益 目标价：17.02元 当前价：14.06元 事项：  锡业股份发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营业收入228.32亿元，同比下降25.97%；归母净利润6.87亿元，同比下降54.78%；基本每股收益0.42元。 评论：  Q2锡价波动较大，但平均锡价环比略有下跌，锡业股份顶住压力，二季度主营业务业绩实现环比回升。沪锡主力合约在Q1和Q2均价分别为20.92和20.71万元/吨，环比微降0.98%。虽然Q2锡价明显受缅甸停产预期影响波动较大，但均价仍略低于一季度。锡业股份Q2实现营业收入117.11亿元，环比增长5.31%，环比增加5.90亿元；实现毛利8.79亿元，环比增长3.17%，环比增加0.27亿元；同时，公司财务费用进一步下降，二季度仅为0.69亿元，环比减少了0.66亿元，环比下降48.67%，二季度主业经营情况稳中向好。  锡材等四家子公司股权处置导致投资收益增加，2023年上半年投资收益合计约1.20亿元。在2023年4月3日，公司公告锡业股份拟与云锡控股共同对公司全资子公司锡材公司进行增资扩股。其中：锡业股份以持有的锡化工公司、昆山锡材、苏州电子对锡材公司增资，云锡控股公司以其持有的研发中心专利资产、软件及机器设备和现金7.65亿元对锡材公司增资，增资完成后云锡控股持有锡材公司51%股权，锡业股份持有锡材公司49%股权，锡材公司更名为云锡新材料。本次半年报中投资收益合计1.20亿元，主要包括套期平仓收益、期货合约到期交割收益、锡材等四家子公司股权处置收益、对联营合营企业的投资收益，其中处置长期股权投资产生的投资收益为0.79亿元。  供给端关注缅甸锡矿停产时长，若持续停产，可能导致锡矿供应紧缺。5月20日，缅甸佤邦财政部出台《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，就4月15日文件做进一步指引，公告重申2023年8月1日后当地矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业的政策。8月3日，根据ITA国际锡协的调研，佤邦所有矿山及选厂，不论规模大小，已于2023年8月1日全部停产，特别是矿山除技术骨干外，大部分缅甸籍普通工人已暂时遣散。除了佤邦主要领导之外，各部门（财政部等）暂未接到佤邦中央关于停产时长的具体通知。ITA预计，8月起始，佤邦进口量将大幅减少，国内进口锡矿对缅甸单一依赖度高达60%以上，锡矿供需格局将逐步进入紧张状态。预期加工费的下移将不可避免地压低冶炼厂生产积极性，在佤邦复产至正常状态前，国内冶炼供应将逐步降低，预计很难恢复至今年上半年的高位。  投资建议：我们看好锡矿山供应端增量有限，缅甸停产事件或成为潜在减量，并且2024年锡行业需求有望复苏，包括新能源和传统周期上行的双击，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其将明显受益锡价弹性。由于上半年锡价涨幅不及我们年初的预期，因此下调盈利预测，预计锡业股份2023-2025年将实现归母净利润18.67亿元（前值31.07亿元）、20.17亿元（前值36.62亿元）、22.68亿元（前值37.02亿元），对应当前市值的PE为12倍、11倍、10倍。当前可比公司2023年平均PE为13倍，由于锡金属较为稀缺，锡业股份是行业龙头，因此给予锡业股份2023年15倍PE，对应目标市值280亿元，目标价17.02元，较当前股价有21%上涨空间，维持“推荐”评级。  风险提示：缅甸停产时长不及预期；消费电子复苏不及预期；全球锡矿产量增长超预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 51,998 50,483 54,667 58,185 同比增速(%) -3.4% -2.9% 8.3% 6.4% 归母净利润(百万) 1,346 1,867 2,017 2,268 同比增速(%) -52.2% 38.7% 8.0% 12.5% 每股盈利(元) 0.82 1.13 1.23 1.38 市盈率(倍) 17 12 11 10 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月25日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 公司基本数据 总股本(万股) 164,580.20 已上市流通股(万股) 164,580.20 总市值(亿元) 231.40 流通市值(亿元) 231.40 资产负债率(%) 50.84 每股净资产(元) 10.40 12个月内最高/最低价 17.37/11.41 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《锡业股份（000960）2023年一季报点评：业绩符合预期，看好锡行业景气度提升》 2023-04-27 《锡业股份（000960）2022年报点评：存货减值拖累业绩，看好2023年供给收紧下的锡价弹性》 2023-04-03 《锡业股份（000960）深度研究报告：全球锡、铟龙头，受益经济复苏》 2023-02-25 -22%-9%5%18%22/0822/1123/0123/0323/0623/082022-08-26~2023-08-25锡业股份沪深300华创证券研究所 锡业股份（000960）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,398 13,514 22,213 32,278 营业总收入 51,998 50,483 54,667 58,185 应收票据 102 183 190 203 营业成本 46,993 46,191 49,826 52,973 应收账款 624 670 703 765 税金及附加 285 232 260 293 预付账款 317 327 391 435 销售费用 92 90 97 103 存货 5,937 5,655 6,314 6,979 管理费用 1,148 963 1,043 1,110 合同资产 0 0 0 0 研发费用 219 213 230 245 其他流动资产 1,761 1,962 2,257 2,217 财务费用 548 363 479 425 流动资产合计 11,139 22,311 32,068 42,877 信用减值损失 -92 -23 -23 -23 其他长期投资 603 590 626 657 资产减值损失 -987 -20 -20 -20 长期股权投资 316 316 316 316 公允价值变动收益 -11 0 0 0 固定资产 17,563 16,853 16,497 16,385 投资收益 107 161 66 111 在建工程 1,523 2,639 3,133 3,464 其他收益 109 54 54 54 无形资产 3,473 3,172 2,878 2,602 营业利润 1,849 2,614 2,820 3,169 其他非流动资产 2,053 1,975 1,940 1,908 营业外收入 24 25 25 24 非流动资产合计 25,531 25,545 25,390 25,332 营业外支出 52 52 52 52 资产合计 36,670 47,856 57,458 68,209 利润总额 1,821 2,587 2,793 3,141 短期借款 2,487 1,273 703 703 所得税 251 357 385 433 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,570 2,230 2,408 2,708 应付账款 1,514 1,591 1,792 1,861 少数股东损益 224 363 391 440 预收款项 1 1 1 1 归属母公司净利润 1,346 1,867 2,017 2,268 合同负债 170 165 179 190 NOPLAT 2,043 2,544 2,820 3,075 其他应付款 403 403 403 403 EPS(摊薄)（元） 0.82 1.13 1.23 1.38 一年内到期的非流动负债 4,545 4,545 4,545 4,545 其他流动负债 591 603 636 676 主要财务比率 流动负债合计 9,711 8,581 8,259 8,379 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 7,945 18,520 26,800 35,436 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -3.4% -2.9% 8.3% 6.4% 其他非流动负债 1,692 1,692 1,691 1,692 EBIT增长率 -44.3% 24.5% 10.9% 9.0% 非流动负债合计 9,637 20,212 28,491 37,128 归母净利润增长率 -52.2% 38.7% 8.0% 12.5% 负债合计 19,348 28,793 36,750 45,507 获利能力 归属母公司所有者权益 16,390 18,060 19,802 21,774 毛利率 9.6% 8.5% 8.9% 9.0% 少数股东权益 932 1,003 906 928 净利率 3.0% 4.4% 4.4% 4.7% 所有者权益合计 17,322 19,063 20,708 22,702 ROE 8.2% 10.3% 10.2% 10.4% 负债和股东权益 36,670 47,856 57,458 68,209 ROIC 7.5% 6.9% 6.3% 5.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.8% 60.2% 64.0% 66.7% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 96.2% 136.6% 162.9% 186.7% 经营活动现金流 5,048 4,183 3,698 3,929 流动比率 1.1 2.6 3.9 5.1 现金收益 3,489 4,298 4,501 4,689 速动比率 0.5 1.9 3.1 4.3 存货影响 1,246 282 -658 -665 营运能力 经营性应收影响 1,515 -118 -84 -98 总资产周转率 1.4 1.1 1.0 0.9 经营性应付影响 -680 77 201 69 应收账款周转天数 5 5 5 5 其他影响 -522 -356 -261 -67 应付账款周转天数 13 12 12 12 投资活动现金流 -1,438 -1,966 -1,852 -1,835 存货周转天数 50 45 43 45 资本支出 -1,283 -1,810 -1,458 -1,498 每股指标(元) 股权投资 60 0 0 0 每股收益 0.82 1.13 1.23 1.38 其他长期资产变化 -215 -156 -394 -337 每股经营现金流 3.07 2.54 2.25 2.39 融资活动现金流 -5,750 8,899