2Q23业绩符合预期，黄金产品、电商延续亮眼表现

业绩简评 公司8月25日公告2Q23营收/归母净利润39.52/3.74亿元、同比+68.63%/+26.82%，黄金产品&线上业务驱动收入高增，产品结构变化致使毛利率同比-5.45PCT，销售/管理费用率5.37%/0.58%、同比-1.53/-0.26PCT，归母净利率9.48%、同比-3.12PCT；中期分红10派3元（含税）。 经营分析 独家IP合作打造差异化、黄金产品量价齐升引领增长，镶嵌产品表现偏弱。1H23素金类/镶嵌类/品牌使用费收入 人民币（元）成交金额（百万元） 67.31/5.26/4.29亿元、分别同比+71.7%/+2.57%/+36.6%；黄 金产品重磅推出国家宝藏钻饰与莫奈花园珠宝系列。 自营：电商镶嵌类/黄金类均表现亮眼，线下黄金类增速靓丽。1H23电商收入11.55亿元、同比+91.33%、占比14.31% （+2.47PCT），其中镶嵌类/黄金类同比+60.6%/+147.4%。自营线下收入8.28亿元、同比+45.99%，店均收入同比+26.6% （其中镶嵌类/黄金类店均收入同比-16.82%/+32.95%），店均毛利同比+14.75%（其中镶嵌类/黄金类店均毛利同比 -18.51%/+26.59%）。 公司基本情况（人民币） 加盟：经营提质显现。1H23加盟收入59.76亿元、同比 +57.16%，店均收入同比+52.47%、店均毛利同比+28.46%至 19.95万元，加盟客户补货需求下降、加盟镶嵌类店均收入同比-6.78%，黄金消费延续高景气&黄金产品体系更加完善，区域展销模式下加盟黄金类店均收入/毛利同比 +64.3%/+74.3%。 持续提升拓店质量，Q2加盟扩张提速。1H23周大生品牌门店净增加119家（Q1/Q2净增21家/98家），包括加盟门店86家（Q1/Q2净增1家/85家）、自营门店33家（Q1/Q2净增20 家/13家）。全年400家开店目标不变，预计2H开店再提速。 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 220825 成交金额周大生沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,155 11,118 15,730 18,587 21,243 营业收入增长率 80.07% 21.44% 41.48% 18.16% 14.29% 归母净利润(百万元) 1,225 1,091 1,364 1,622 1,873 归母净利润增长率 20.85% -10.94% 25.06% 18.92% 15.47% 摊薄每股收益(元) 1.117 0.995 1.245 1.480 1.709 每股经营性现金流净额 0.18 0.93 0.87 1.19 1.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.16% 18.05% 19.89% 20.45% 20.35% P/E 15.92 14.10 12.61 10.60 9.18 P/B 3.37 2.54 2.51 2.17 1.87 盈利预测、估值与评级 拓店加速提质+产品升级助力成长。预计23-25年归母净利润 为13.64/16.22/18.73亿元，同比+25%/+19%/+15%，对应23-25年PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价波动等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,084 9,155 11,118 15,730 18,587 21,243 货币资金 1,680 1,289 1,735 2,022 2,701 3,537 增长率 80.1% 21.4% 41.5% 18.2% 14.3% 应收款项 157 706 848 1,007 1,139 1,243 主营业务成本 -2,998 -6,655 -8,808 -12,739 -14,986 -17,062 存货 2,391 2,748 3,342 3,933 4,346 4,810 %销售收入 59.0% 72.7% 79.2% 81.0% 80.6% 80.3% 其他流动资产 839 514 313 295 310 334 毛利 2,086 2,500 2,310 2,991 3,601 4,181 流动资产 5,068 5,257 6,239 7,258 8,495 9,925 %销售收入 41.0% 27.3% 20.8% 19.0% 19.4% 19.7% %总资产 76.1% 74.9% 82.0% 84.0% 85.6% 87.2% 营业税金及附加 -69 -89 -106 -142 -177 -202 长期投资 708 689 164 164 164 164 %销售收入 1.4% 1.0% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 固定资产 328 398 521 591 645 686 销售费用 -668 -697 -748 -834 -985 -1,126 %总资产 4.9% 5.7% 6.8% 6.8% 6.5% 6.0% %销售收入 13.1% 7.6% 6.7% 5.3% 5.3% 5.3% 无形资产 486 475 450 440 431 424 管理费用 -99 -97 -93 -104 -123 -140 非流动资产 1,588 1,759 1,368 1,385 1,425 1,454 %销售收入 1.9% 1.1% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% %总资产 23.9% 25.1% 18.0% 16.0% 14.4% 12.8% 研发费用 -13 -14 -12 -16 -20 -23 资产总计 6,656 7,016 7,607 8,643 9,920 11,379 %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 40 51 40 40 40 息税前利润（EBIT） 1,237 1,604 1,351 1,896 2,296 2,690 应付款项 764 725 637 827 973 1,108 %销售收入 24.3% 17.5% 12.1% 12.1% 12.4% 12.7% 其他流动负债 476 342 789 860 926 986 财务费用 23 21 13 -40 -167 -232 流动负债 1,239 1,107 1,477 1,727 1,939 2,134 %销售收入 -0.5% -0.2% -0.1% 0.3% 0.9% 1.1% 长期贷款 0 18 18 18 18 18 资产减值损失 -16 -112 0 -80 -8 -9 其他长期负债 26 94 63 34 25 18 公允价值变动收益 11 -1 -28 0 0 0 负债 1,266 1,219 1,558 1,778 1,982 2,170 投资收益 1 17 18 0 0 0 普通股股东权益 5,386 5,787 6,042 6,858 7,932 9,202 %税前利润 0.1% 1.1% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 731 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 营业利润 1,309 1,579 1,409 1,776 2,120 2,448 未分配利润 2,723 3,071 3,557 4,373 5,447 6,717 营业利润率 25.7% 17.2% 12.7% 11.3% 11.4% 11.5% 少数股东权益 5 10 7 7 7 7 营业外收支 15 12 12 0 0 0 负债股东权益合计 6,656 7,016 7,607 8,643 9,920 11,379 税前利润利润率 1,32426.0% 1,59117.4% 1,42012.8% 1,77611.3% 2,12011.4% 2,44811.5% 比率分析 所得税 -310 -369 -333 -412 -498 -575 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.5% 23.2% 23.5% 23.2% 23.5% 23.5% 每股指标 净利润 1,013 1,222 1,087 1,364 1,622 1,873 每股收益 1.387 1.117 0.995 1.245 1.480 1.709 少数股东损益 0 -3 -3 0 0 0 每股净资产 7.369 5.279 5.513 6.258 7.238 8.397 归属于母公司的净利润 1,013 1,225 1,091 1,364 1,622 1,873 每股经营现金净流 1.863 0.179 0.929 0.869 1.187 1.369 净利率 19.9% 13.4% 9.8% 8.7% 8.7% 8.8% 每股股利 0.600 0.800 0.600 0.500 0.500 0.550 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.81% 21.16% 18.05% 19.89% 20.45% 20.35% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 15.22% 17.45% 14.34% 15.78% 16.35% 16.46% 净利润 1,013 1,222 1,087 1,364 1,622 1,873 投入资本收益率 17.54% 21.03% 16.90% 21.04% 21.96% 22.20% 少数股东损益 0 -3 -3 0 0 0 增长率 非现金支出 55 180 83 101 30 32 主营业务收入增长率 -6.53% 80.07% 21.44% 41.48% 18.16% 14.29% 非经营收益 -7 -27 25 43 3 3 EBIT增长率 4.87% 29.60% -15.78% 40.40% 21.08% 17.15% 营运资金变动 300 -1,179 -177 -556 -355 -408 净利润增长率 2.21% 20.85% -10.94% 25.06% 18.92% 15.47% 经营活动现金净流 1,361 197 1,018 952 1,301 1,500 总资产增长率 12.39% 5.41% 8.43% 13.62% 14.78% 14.70% 资本开支 -131 -153 -123 -77 -62 -52 资产管理能力 投资 -525 431 218 0 0 0 应收账款周转天数 7.5 16.3 24.6 22.0 21.0 20.0 其他 18 12 6 0 0 0 存货周转天数 303.7 140.9 126.2 115.0 108.0 105.0 投资活动现金净流 -638 290 101 -77 -62 -52 应付账款周转天数 44.8 20.4 12.1 8.0 8.0 8.0 股权募资 0 8 0 0 0 0 固定资产周转天数 1.7 0.9 0.5 0.5 0.5 0.4 债权募资 0 18 0 -23 0 0 偿债能力 其他 -336 -904 -673 -552 -551 -605 净负债/股东权益 -31.18% -21.24% -27.55% -28.61% -33.29% -37.78% 筹资活动现金净流 -336 -878 -673 -575 -551 -605 EBIT利息保障倍数 -52.9 -75.0 -102.7 47.2 13.7 11.6 现金净流量 387 -391 446 300 688 843 资产负债率 19.01% 17.3