宏观视野：财政扩张将支持美债利率保持高位

Economics2023年8月23日 CCBI证券|研究 大图片:美国对洛杉矶的利率更高 即使美联储加息接近尾声，美国长期利率仍将保持高位.我们期望我们经济韧性将继续，由改善的私营部门资产负债表和 在产业政策的支持下，坚实的资本支出。经济的弹性和可能更高的中性利率将减少美联储在未来几年降息的范围。作为反通货膨胀 继续，我们预计明年将适度降息50bp，长期利率 在未来两年徘徊在4%左右。政策制定者将继续使用流动性支持我们认为，而不是大幅降息以应对任何信贷压力。 美国财政赤字将继续增加需求并支持加息。财政扩张自从大流行以来，实际利率已经赶上了潜在的增长， 与我们早先的预期。在未来几年，大笔利息支付将越来越多地增加财政赤字和财政债务，保持高利率，但导致条款不确定性 增长和债务可持续性。 李翠 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢凯文 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 燕惠亭 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 美元将逐渐走弱。虽然更高的利率将在短期内支撑美元，但我们预计美元将从与其他国家的利差收窄中逐步走软 国家和不断恶化的财政状况。我们维持对人民币适度的预期随着中国经济在2小时内复苏和情绪改善，人民币升值。 尽管美联储加息接近尾声，但预计美长债利率走低有限。美国私营部门资产负债表较坚挺，增加经济对加息的韧性，加上疫情以来财政取态保持扩张，企业资本支出强劲，美国经济预计继续保持增长。软着陆的可能性以及自然利率的可能上升将压缩美联储未来几年的降息空间。对于可能出现的债务风险，决策者可能偏向利用流动性支持而非大幅降息来应对。随着经济降温，我们预计明年联储小幅降息50个基点。今明两年的10年期利率将徘徊在4%左右。 美国财政赤字和债务将继续上升，支持利率高位。疫情以来的财政扩张、安全资产供应上升，促使美国实际利率趋向其潜在增长，与我们之前的预期一致。未来几年，财政利息支出将进一步增加财政赤字和政府融资需求，支持利率保持高位。近期的债务上限协议达成后减少了短期的财政紧缩压力，但中期增长和债务可持续性仍面临风险。 美元短期维持坚挺，中期预计继续回落。美国利率上升在短期内会对美元形成支撑，但我们预计随着联储加息见顶，以及财政赤字加大，美元将逐渐下行。随着下半年国内经济复苏和情绪改善，我们维持人民币小幅升值的预期。 Analystcertificationsandotherdisclosuresonlastpage.ThisresearchreporthasbeencreatedbyCCBInternationalSecuritiesLtd..1 尽管美联储加息可能达到顶峰，但美国长端收益率已向周期性高点迈进。在我们看来，更高的收益率是由不断上升的财政赤字和经济弹性的更突出支撑的。在这一块 我们研究了导致收益率上升的因素，并强调了利率前景。 美国政府赤字和财政债务将上升，增加利率 我们预计，Covid时代的大规模DM财政扩张将标志着宏观 政策，政府债务的增加将扭转全球金融危机之后几年的安全资产荒， 暗示更高的利率(见大图景：冠状病毒后的全球宏观格局和中国的选择,15May 2020年）。GFC后几年被抑制的实际利率已经朝着趋势增长正常化（图1），就像我们之前一样预测。 这种财政赤字可能仍然很大。6月初共和党和美国之间达成的债务协议拜登政府在很大程度上是政府的胜利。双方都同意暂停国家的借款 两年的限制，债务协议允许政府继续借钱并按时支付账单。在 交易所，政府承诺适度削减开支。虽然这笔交易减少了直接的下行 大幅削减支出带来的增长风险，长期财政问题仍然突出，事实上，可能变得更加突出在未来两年内取消了对政府借款的限制。因此，已经臃肿了 政府债务将进一步增长。 根据国会预算办公室的数据，美国联邦预算赤字预计将上升至国内生产总值的5.8％今年的产品(GDP)，高于2022年占GDP的3.7%。假设初级赤字有所巩固，总 赤字将在未来几年内稳定在GDP的5.1％至5.8％之间。然而，不断增加的利息支付将导致 2027F后总债务将迅速攀升。公众持有的总联邦债务预计将从GDP的98%攀升 到2029年达到108%。我们预计利息支付增加和不断膨胀的联邦债务将相互复合，没有稳定的视线（图2）。 国会预算办公室的估计可能仍处于保守状态。惠誉估计，一般政府赤字将超过 未来三年占GDP的6%，反映出周期性疲软的联邦收入、新的支出计划以及更高的利息负担。财政整顿将很小。反映未来三年预期的财政恶化 以及高额且不断增长的政府债务，惠誉在8月初宣布将下调美国主权 评级从“AAA”到“AA+”，有助于明确美国公共财政的压力。大约在同一时间，美国财政部宣布8月至10月的再融资计划增幅超过预期 季度在四分之三的相对较小的变化之后。此外，美国财政部的评论建议发行未来几个季度供应可能会进一步增加。 Sofar,thelargeincreaseinTreasurysupplyhasbeenabsorbedbythemarketwithnoapparentmarketstress.Thebids-to-coverratio,aproxyfordemandfor10-yearTregrieshaslargelykeptstable(Fig3).Inaddition,theBloombergUS 国债流动性指数，衡量美国国债市场当前的流动性状况以及剩余期限 ofoneyearorlonger,pointstoadequateoverallUSTreasurymarketliquidity.However,sarthlylargersupplymayhave 增加了国债收益率上行的压力。而今年到目前为止，长期债券收益率相对稳定在稳定的国债发行中，10年期收益率在宣布增加债券发行后飙升(图4)。按到期计算，8-10月季度国债供给的计划增加是跨曲线的，有较大 集中在短端，但相对于未偿债务存量，所有期限的供应都显著增加，有助于提高收益率。 图1：实际利率正在赶上潜在增长，因为我们之前预计 (%)5 4 3 2 1 图2：长期财政压力：增加利息支付和政府债务 美国财政赤字和债务（占GDP的百分比） 5 -5 200 150 100 50 0-150 -1 -2 潜在增长实际10Y率 来源：美联储，彭博社，CCBIS来源：CBO，CCBIS 净利息(LHS)主要余额(LHS)总余额(RHS) 公众持有的联邦债务(RHS) 图3：尽管国债需求较高，但仍保持稳健产量 图4：发行供应上升增加了对产量 3.0 2.8 2.4 %pa 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 预期国债供应增加 伴随着收益率的飙升 (US$b) 320 300 280 260 240 220 200 预测 4.5 4.0 2.6 3.5 3.0 2.2 2.5 2.0 2.0 投标覆盖率(4wma) 10年期收益率(RHS) 国库发行总额 UST10年，RHS 来源：彭博社，CCBIS来源：彭博社，CCBIS 经济弹性意味着美联储降息幅度较浅 美国经济韧性好于预期，这表明即将到来的经济衰退可能是温和的，降低利率的预期，并支持美国国债曲线的陡峭化。尽管货币快速 紧缩，美国经济已证明具有韧性。增长超出预期，并从第一季度开始加速增长，强劲消费和弹性劳动力市场。商业投资往往在每个 过去周期的衰退，已经保持了非常强劲的后期（图5）。尽管改善的供应链帮助缓解 今年早些时候的商品价格，导致了通货紧缩（图6），稳健的服务通胀表明国内仍然强劲需求。亚特兰大联储的GDPNow模型估计8月初，增长速度加快了。 图5：资本支出依然强劲图6：美国通胀步入正轨，服务通胀仍点坚实的需求 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业产能利用率(LHS) 固定投资：设备：增长（RHS） (%)（同比%） 100 95 90 85 80 75 70 65 60 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI通胀和%-pt贡献(月环比) 货物 服务 来源：CEIC，CCBIS来源：CEIC，CCBIS 在货币快速紧缩的背景下，经济韧性可能反映了几个因素 首先，私营部门's资产负债表是稳健的。在借贷条件收紧的程度上，公司整个行业都得到了缓冲，因为它保持了相对较低的净杠杆率，有助于降低商业投资对货币紧缩的敏感性（图7）。尽管加息和美国银行继续收紧他们的贷款标准，公司信贷利差基本上是良性的，财务状况已经放松 有些。政府政策也缓解了4月份美国银行影响的部分蔓延风险。 此外，由于有效抵押贷款较低，消费者支出几乎没有受到利率上升的压力 利率和强劲的就业市场。在抵押贷款利率上升的情况下，新的抵押贷款申请大幅下降。然而，许多借款人锁定了长期固定利率抵押贷款的非常低的利率。未偿还的有效利率 抵押贷款仍然非常低，低于4％，正如最近的美联储研究指出的那样。在这个周期中，传输被钝化了。 第二，长期工业计划支持商业投资。美国已经颁布了三项立法，以支持对基础设施、绿色转型和先进制造业的投资。这些产品的强劲需求去年结构性主题支持了能源、工业和其他相关行业的投资，并可能继续(图8)。然而，一些举措意味着财政支出和未来借款的持续负担。 总的来说，我们估计这些立法将使预算赤字增加1万亿美元（或分别约占美国GDP的0.3-0.5 年）到2031F，危及CBO预测中稳定的初级财政赤字。 Fig7:Lowcorporatenetleverageincreasesprivate 部门复原力 美国非金融企业净资产负债率 比率 图8：能源和 基础设施部门可能会继续 ppt对标准普尔500资本支出的同比贡献 通信。 Utilities 能源 缺点。光盘。缺点。Stp。技术MaterialsIndustrialsHealthCare N.A.nn-住宅投资增长(RHS) 30 120 100 80 60 40 20 0 194519601975199020052020 20 10 0 -10 资料来源:美联储、CCBIS来源：彭博社、CEIC、CCBIS 更高的利率将在未来几年内继续 上面的分析表明，中央银行并不是唯一的游戏，扩张性的财政立场将 在未来几年影响全球利率和金融状况方面发挥更大的作用。事实上，最近的纽约联储博客估计，短期r*可能在大流行后增加了约1个百分点。结果，当前 货币政策设置可能不是非常严格的限制，这表明削减空间较小，经济弹性更大。 随着通胀降温和劳动力市场放缓，我们预计美联储可能已经达到当前的峰值紧缩周期，尽管即将到来的削减可能是缓慢而浅薄的。虽然技术衰退不能排除在外，很可能是温和的。我们之前的研究表明，美联储通常只有在失业率的上升趋势已经确立。目前，领先指标继续表明总体劳动力 marketsremainstight,thoughtheyaresofteningslow(Fig9).WeexpectedthefirstcutintheFedFundsratewillcome 在2H24F，2024F累计下调50bp，低于我们之前的预测，考虑到持续的经济美国的弹性，低于市场预期的90-100个基点。政策制定者可能会诉诸于 我们认为，流动性措施，而不是降息，以应对经济放缓期间的信贷压力。 虽然随着市场吸收近几周国债供应的激增，收益率上行压力可能有所缓解，但升 收益率可能会持续。由于预期利息减少，我们取消了2年期和10年期债券收益率预测在经济弹性下降息，10年期债券收益率涨幅更大。与过去的货币一致 自1995年以来的政策周期，收益率曲线倒挂在政策收紧的高峰后趋于下降。任何增加鉴于持续的宏观不确定性，期限溢价将增加收益率曲线的陡峭化(图10)。 图9：劳动力市场仍然紧张图10：升高的宏观不确定性可能会推高期限保