宏观周报：美指、美债利率整体仍偏高位运行

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 美指、美债利率整体仍偏高位运行 报告日期：2024年6月10日 报告内容摘要: ⯁国外：加拿大央行以及欧央行均打响降息第一枪，但未来能否顺利进入降息周期仍然依赖于经济数据表现，降息之路恐没有那么顺畅。前几周市场看衰美国经济，美债利率和美元指数均在下行，但本次非农再次佐证美国经济 的含金量，美债利率和美元指数再次回升。我们继续认为美债利率和美元指数暂无趋势性下行的基础，整体仍偏高位运行。 ⯁国内：在上周制造业PMI公布后，质疑的声音开始出现，市场担忧经济整体再次陷入去年先走高，后回落的状态，宏观情绪整体走弱。但从经济基本面来看，尽管我们认为上限较低，但经济基本面依然是好于去年的，主要在 于出口的逻辑还在运行。而且从当前情况来看，出口的故事应该还能延续，只是预期高度不高。在此情况下，基本面对于债市的影响依然有限，我们维持之前的看法，债市继续看多。 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 目录 一、宏观情绪转弱3 二、部分经济体降息周期开启，美国非农超预期5 三、总结7 表目录 表1：欧央行对未来通胀预测上升5 表2：5月非农及其分项6 图目录 图1：5月制造业PMI滑落（%）3 图2：全球制造业周期仍处于上升状态4 图3：韩国和越南出口仍在回升状态（%）4 图4：30大中城市新房销售面积季节性（7DMA）4 图5：一线城市新房销售面积季节性（7DMA）4 图6：二线城市新房销售面积季节性（7DMA）5 图7：三线城市新房销售面积季节性（7DMA）5 图8：政府新增就业人数回升（千人）6 图9：休闲和酒店业也出现回升（千人）6 图10：求人倍数整体下滑7 图11：新增非农就业人数（3MMA）仍处震荡态势7 图12：平均周薪增速仍在震荡区间内（%）7 一、宏观情绪转弱 自制造业PMI数据公布后，有关复苏的故事似乎就被泼了冷水。大家突然间意识到一个问题，就是年内经济会不会再次走出类似2023年的走势，即开局充满期待，但基本面不争气，后期进入疲弱状态，风险类资产也是顺势走低。 图1：5月制造业PMI滑落（%） 资料来源：Wind，信达期货研究所 其实从目前的情况来看，今年整体基本面是有底部抬升的迹象。与去年相比，今年最大的不同在于外部需求的回升。尽管5月制造业PMI数据中的新出口订单分项指数超预期走弱，引发忧虑，但事后来看更应该被视为一种数据扰动。当前虽然美国制造业PMI有所回落，但全球制造业仍处于震荡向上态势。韩国和越南出口数据也表现较好。再加上去年3-4月份疫情订单积压集中释放导致基数较高。伴随着这种高基数效应的过去，未来出口同比数值也将继续呈现改善态势。 尽管我们也曾说过并没有那么看好本次制造业周期、库存周期，但从当前的情况来看，出口链的故事应该还可以继续。 图2：全球制造业周期仍处于上升状态图3：韩国和越南出口仍在回升状态（%） 60.00 55.00 50.00 45.00 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 40.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 全球美国欧元区 英国日本韩国 荣枯线 韩国:出口总额:同比 越南:出口金额:当月同比 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 地产方面，从30大中城市新房销售面积来看，新政的实施并没有带来多大的效果，销售面 积基本遵循季节性走势，绝对值来看，依然是近5年最低点。分能级来看，一、二线城市均在下降，三线城市本来震荡，近期略有回升，但幅度并不大。 6月7日国常会要求着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。说明地产这方面的政策还在持续，但离实质意义上的回升阶段预计还有段距离。 图4：30大中城市新房销售面积季节性（7DMA）图5：一线城市新房销售面积季节性（7DMA） 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 图6：二线城市新房销售面积季节性（7DMA）图7：三线城市新房销售面积季节性（7DMA） 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 二、部分经济体降息周期开启，美国非农超预期 国外方面，加拿大央行以及欧央行相继开启降息周期，但美指并没有因此获得上升动力。究其原因还是在于欧央行的降息行为在意料之中，市场早已提前定价。信息差反倒是来自于欧央行对于未来的预期。与3月份的预测相比，成员对2024年和2025年总体和核心通胀的最新预测都有所上调，同时对于今年的增速预期也出现上调，表明欧央行对通胀更加担心，但对经济的忧虑有所缓解。因此，未来能否继续降息还是在于一系列经济数据如何表现。尽管首次降息已打响，但能否就此顺畅进入降息周期还是存在不确定性。 表1：欧央行对未来通胀预测上升 总体通胀（%）核心通胀（%）经济增速（%） 6月 3月 6月 3月 6月 3月 2024年 2.5 2.3 2.8 2.6 0.9 0.6 2025年 2.2 2.0 2.2 2.1 1.4 1.5 2026年 1.9 1.9 2.0 2.0 1.6 1.6 资料来源：欧央行，信达期货研究所 然而我们还是看到美元指数和美债利率在6月7日和6月10日出现了飙升，主要在于非农 的超预期。美国5月非农就业人口增加27.2万人，远超预期的18.5万人。我们之前说过4月份的非农数据很可能是个意外，主要在于原先对于新增非农就业最大的支撑来自于政府、教育和保健服务以及休闲和酒店业。但4月政府、休闲和酒店业这个数据均大幅下滑。而从趋势看，二者很可能在5份反弹，正如我们预期一样，5月，二者双双回升。 表2：5月非农及其分项 行业（千人）2024-05贡献占比（%）2024-04环比变化新增非农 272 100.00 165 107 政府 43 15.81 7 36 联邦政府 4 1.47 2 2 州政府 5 1.84 6 -1 地方政府 34 12.50 -1 35 私人 229 84.19 158 71 商品生产 25 9.19 0 25 采矿业 -4 -1.47 -6 2 建筑业 21 7.72 0 21 制造业 8 2.94 6 2 耐用品 -2 -0.74 2 -4 汽车及零部件 3.1 1.14 -0.3 3.4 非耐用品 10 3.68 4 6 服务生产 204 75.00 158 46 批发业 3.1 1.14 1.4 1.7 零售业 12.6 4.63 22.6 -10 运输仓储业 10.6 3.90 19.5 -8.9 公用事业 1.3 0.48 -0.5 1.8 信息业 0 0.00 -5 5 金融活动 10 3.68 -2 12 专业和商业服务 33 12.13 -1 34 教育和保健服务 86 31.62 106 -20 医疗保健和社会援助 83.5 30.70 100.5 -17 休闲和酒店业 42 15.44 12 30 其他服务业 6 2.21 5 1 资料来源：Wind，信达期货研究所 本次非农引起较大争议还是在于失业率走升，录得4.0%，不及预期的3.9%，与非农走势相反。我们之前其实提到过这个问题，当时的解读是有两种解释，第一种一个人打两份工的比较多，第二种是非法移民较多。但无论哪种解释，有这么多工作，也就意味着劳动者总体能从企业家手里拿到的薪资较多，那么私人主体的收入就有这么多，从而能够继续支撑消费支出。 况且失业率其实并没有数字看上去那么多，根据计算，保留两位小数的话，失业率应该在3.96%，4月份为3.86%，3月份为3.82%，说明4月份的失业率其实并未上升多少，5月份的失业率尽管是上升了，但因四舍五入影响，其实也没有大家想象中的那么高。 图8：政府新增就业人数回升（千人）图9：休闲和酒店业也出现回升（千人） 200 150 100 50 0 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 (50) 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 0.00 政府休闲和酒店业 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 总体来看，美国就业市场依然在朝着均衡水平靠近，求人倍数逐步向疫情前靠近，但过程非常缓慢。目前来看，以3个月移动平均来看的新增非农就业人数仍处于震荡态势。 图10：求人倍数整体下滑图11：新增非农就业人数（3MMA）仍处震荡态势 2.50700.00 2.00500.00 1.50 1.00 0.50 0.00 300.00 100.00 -100.00 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 -300.00 求人倍数新增非农就业人数（3MMA） 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 从薪资增速来看，我们看到周薪同比增速和环比增速仍处震荡态势，并没有明显的下行迹象，表明薪资角度的通胀压力其实仍然是存在的。 图12：平均周薪增速仍在震荡区间内（%） 1.406.00 1.20 1.00 5.50 0.80 0.60 5.00 0.404.50 0.20 0.00 4.00 -0.20 -0.40 3.50 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 -0.603.00 平均周薪环比平均周薪同比（右） 资料来源：Wind，信达期货研究所 三、总结 国内在上周制造业PMI公布后，质疑的声音开始出现，市场担忧经济整体再次陷入去年先走高，后回落的状态，宏观情绪整体走弱。但从经济基本面来看，尽管我们认为上限较低，但经济基本面依然是好于去年的，主要在于出口的逻辑还在运行。而且从当前情况来看，出口 的故事应该还能延续，只是预期高度不高。在此情况下，基本面对于债市的影响依然有限，我们维持之前的看法，债市继续看多。 国外，加拿大央行以及欧央行均打响降息第一枪，但未来能否顺利进入降息周期仍然依赖于经济数据表现，降息之路恐没有那么顺畅。前几周市场看衰美国经济，美债利率和