业绩超预期，管线推进迅速

事项： 三生国健2023年上半年收入4.78亿元，同比增长40.28%；归母净利润9475万元，上年同期-719万元；扣非归母净利润8364万元，上年同期-2906万元，同比扭亏为盈。 评论： 已上市产品持续增长，业绩超预期。公司上半年收入增长稳健，其中益赛普销售收入3.04亿元，同比增长24.98%；赛普汀销售收入1.09亿元，同比增长60.46%；健尼哌收入同比增长34.27%。此外，公司CDMO业务稳步推进，较去年同期同比增长191.69%。公司进一步降本增效，管理和研发费用分别同比降低22.76%和11.50%，随着收入增加，上半年同比扭亏。 剥离肿瘤产品，自免管线推进迅速。公司调整发展策略，将肿瘤管线进行授权剥离后专注自免赛道，临床推进显著提速，取得多项新进展： 1）IL-4Rα单抗SSGJ-611治疗中重度特应性皮炎的临床II期于3月完成入组，8月达到主要终点。此外，611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床II期已开始入组患者，治疗COPD的临床II期IND获得受理。 2）IL-17A单抗SSGJ-608已于4月完成中重度斑块状银屑病临床III期患者入组，今年下半年读出数据，我们预计2024年提交上市申请，在国产IL-17A单抗中进度排名前三。公司还完成了608治疗中轴性脊柱炎的pre-IND申请。 3）IL-5单抗SSGJ-610于今年7月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘II期受试者入组，今年下半年读出数据，在国产同类产品中进度第一。 4）IL-1β单抗SSGJ-613急性痛风性关节炎临床II期已达到主要终点，计划启动临床III期沟通，在国产同类产品中进度第二。 5）IL-33单抗SSGJ-621治疗COPD已获得FDA批准临床，国内IND已受理，目前仅有两款国产IL-33单抗申报临床。 自免产品矩阵成型，竞争优势凸显。预计到2024年，公司3款成熟产品保持稳健增长，自免产品1款申请上市、3款推进III期。自免药物靶点明确，研发竞争较为激烈，但同时患者人群众多，潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队，产能布局充分，叠加逐渐成型的多管线产品矩阵，将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。 投资建议：看好公司自免领域布局。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为13.23（包含授权收入）、10.24和13.62亿元，同比增长60.3%、-22.6%和32.9%；归母净利润为5.39、1.46和2.54亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）和已上市生物制品DCF估值测算，给予公司整体估值163亿元，对应目标价为26.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，仲裁败诉风险。 主要财务指标