23年上半场内生外延双轮驱动，公司业绩恢复高增

2023年8月25日 公司研究 23年上半场内生外延双轮驱动，公司业绩恢复高增 ——美丽田园医疗健康（2373.HK）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：13.80港元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com联系人：吴子倩wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.37 总市值(亿港元)：32.66 要点 事件： 公司发布2023年中报，营业收入为10.37亿元，同比增长41.3%；归母净利润为 1.12亿元，同比增长646.7%；经调整净利润为1.31亿元，同比增长159.1%。1H2023，公司经营性活动现金流2.22亿元，同比+72.1%。 点评： 传统美容发展稳健，医美与亚健康管理业务营收高增：分业务板块看，受益于客流 量与客单价的提升，以及同店销售收入的增长，1H2023传统美容服务/医疗美容服 务/亚健康评估及干预服务分别实现营收5.48/4.40/0.49亿元，分别同比 +28.0%/+59.6%/+60.5%。聚焦至传统美容服务板块，分业务模式看，1H2023直营/加盟分别实现营收5.07/0.40亿元，分别同比+32.4%/-10.3%。加盟营收同比下滑的主要原因是1H2023新开门店数量减少，3家加盟店转为直营店。 1H2023，公司门店总数为390家，同比+38家。其中，直营店总数为196家，同 一年最低/最高(港元)： 12.80/31.58 比+19家，加盟店总数为194家，同比+19家。 1H2023，秀可儿/研源的同店营收分别为4.29亿元、3030.7万元，分别同比 近3月换手率：7.20% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.31 -26.83 - 绝对 -16.60 -31.53 - 资料来源：Wind 相关研报中国双美模式龙头企业，稳扎稳打开拓美与健康大市场——美丽田园医疗健康 （2373.HK）首次覆盖报告（2023-06-02） +55.5%/+47.4%。聚焦至传统美容业务板块，新成立门店/发展中门店/成熟门店的同店营收分别为5604.7万元、1.22亿元、3.08亿元，分别同比+35.1%、+36.7% +24.6%。 受益去年低基数与上半年业务复苏影响，净利率大幅提升，期间费用管控严格：1H2023，公司毛利率同比+3.3pcts至46.1%，主要原因在医美业务营收占比提升，助推综合毛利率提升，1H2023医美业务营收占比达到42.4%，同比+4.9pcts。由于1H2022净利润基数较低，1H2023公司的业务恢复良好，因此净利率同比 +8.9pcts至11.7%。 1H2023，分业务板块看，传统美容/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为 38.7%/55.1%/48.1%，分别同比+4.0pcts/-0.8pcts/+10.4pcts，医美毛利率下降的原因主要在于产品结构调整。聚焦至传统美容服务板块，分业务模式看，1H2023直营/加盟的毛利率分别为37.2%/56.7%，分别同比+6.0pcts/-7.1pcts。 1H2023公司期间费用率同比-8.7pcts至33.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/16.0%/1.6%/0.2%，分别同比-0.2/-6.7/-0.4/-1.3pcts。管理费用率下滑原因是去年同期管理费用中包括上市费用0.24亿元，基数较高。财务费用率下滑的主要原因是1H2023公司利息收入增加。 公司战略合作与对外并购步履加快，业内影响力持续提升：公司于2023年5月收 购成都幽兰20%股权，扩展西南市场，于2023年6月与丝域达成战略合作，拓宽客户导流入口与秀可儿服务品项，我们认为这背后反映出公司先进的信息系统、优秀的品牌力与同业口碑，说明公司在业内的影响力不断提升。不断提升的影响力又可以帮助公司吸引更多的优秀同业开展合作，降低获客成本，助力公司打造强者恒强的竞争优势。 双美连锁龙头企业，维持“买入”评级：由于经济复苏不及预期，且我们预计公司会继续加强异业合作和拓客力度，因此上调2023-2025年期间费用率，相应 下调2023-2025年公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别是2.39、3.04、3.81亿元（原预测2023-2025年归母净利润分别是2.71/3.67/4.80亿元，下调幅度分别为11.8%/17.2%/20.6%），EPS分别是1.01、1.29、1.61元，当前股价对应PE分别是13、10、8倍。公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁企业，通过一系列收并购不断扩大业内的影响力，提升运营效率，我们看好公司未来的发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,781 1,635 2288 2890 3543 营业收入增长率 18.46% -8.16% 39.93% 26.28% 22.60% 净利润（百万元） 193 103 239 304 381 净利润增长率 28.16% -46.71% 131.86% 27.28% 25.05% EPS（元） 0.82 0.44 1.01 1.29 1.61 P/E 15 29 13 10 8 P/B 12 16 8 5 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-24；8月24日港币兑人民币汇率为0.9288 中庚基金 资产负债表 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务报表与盈利预测 流动资产1,309.481,247.781481.761949.472825.19 现金167.54174.40228.84603.791379.12 应收票据及应收账款31.3237.3649.4662.4676.58 营业总收入1,780.741,635.412,288.432,889.943,543.09 营业成本946.95917.571,213.011,531.721,873.90 销售费用299.46287.23379.88482.62591.70 预付账款 87.04 147.23 147.95 186.84 229.07 存货 97.25 142.29 99.70 125.89 154.02 其他 926.34 746.51 955.81 970.48 986.40 管理费用 290.48 326.62 389.03 491.29 602.32 研发费用 22.93 21.62 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产1,167.831,247.612002.832173.422273.00 长期投资 0.00 0.00 5.00 10.00 15.00 固定资产 259.50 307.70 301.43 307.91 299.14 无形资产 542.05 564.31 595.26 684.54 669.66 其他 366.28 375.59 516.14 556.97 673.20 资产总计 2,477.31 2,495.39 3484.59 4122.89 5098.18 流动负债 1,853.75 1,909.11 2644.15 3048.44 3733.37 短期借款 0.00 0.00 232.28 0.00 0.00 应付票据及应付账款 15.44 7.86 19.02 24.02 29.39 其他 1,838.32 1,901.25 2392.85 3024.42 3703.98 非流动负债 361.02 383.17 451.98 451.98 451.98 长期借款 0.00 0.00 68.81 68.81 68.81 其他 361.02 383.17 383.17 383.17 383.17 负债合计 2,214.78 2,292.28 3096.13 3500.42 4185.35 少数股东权益 5.17 14.36 32.36 52.36 74.36 股本 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 资本公积与留存收益 257.363 188.74 356.09 570.10 838.47 归属母公司股东权益 257.36 188.75 356.10 570.10 838.47 负债和股东权益 2,477.31 2,495.39 3,484.59 4,122.89 5,098.18 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力营业收入(%) 18.46 -8.16 39.93 26.28 22.60 净利润(%) 36.9% -46.9% 132.6% 26.2% 24.1% 获利能力毛利率 46.8% 43.9% 47.0% 47.0% 47.1% 净利率 11.7% 6.8% 11.2% 11.2% 11.4% ROE 75.2% 54.6% 67.1% 53.4% 45.4% ROIC -38.4% -12.8% -59.1% -30.7% -24.6% 偿债能力资产负债率(%) 89.4 91.9 88.9 84.90 82.09 净负债比率(%) -63.8 -85.9 18.60 -85.95 -143.54 流动比率(%) 0.71 0.65 0.56 0.64 0.76 利润总额 255.10 130.48 303.44 381.43 472.40 所得税 46.76 19.94 46.36 57.13 69.88 净利润 208.34 110.53 257.07 324.30 402.53 少数股东损益 14.87 7.42 18.00 20.00 22.00 归属母公司净利润 193.48 103.11 239.07 304.30 380.53 EBITDA 553.22 449.34 603.21 766.83 929.83 EPS（元） 0.82 0.44 1.01 1.29 1.61 营业利润217.4378.98303.44381.43472.40 ） 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 669.93 382.00 1153.21 1251.52 1440.48 净利润 208.34 110.53 257.07 324.30 402.53 速动比率(%)0.650.520.500.580.69 营运能力 折旧摊销 275.19 297.24 299.78 385.41 457.43 总资产周转率 0.72 0.66 0.66 0.70 0.69 财务费用 22.93 21.62 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 56.86 43.78 46.27 46.27 46.27 其他经营现金流 163.47 -47.39 596.36 541.81 580.53 每股指标（元） 投资活动现金流-385.3553.63-1,328.14-553.00-551.00 每股收益 0.820.441.011.291.61 资本支出 146.31118.641,055.00556.00557.00 其他投资现金流 -531.65 -65.02 -2,383.14 -1,109.00 -1,108.00 筹资活动现金流 -271.07 -432.82