内生外延双轮驱动，业绩持续高增势在必得

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中汇集团（00382） 证券研究报告 2021年04月29日 投资评级 行业 非必需性消费/支援服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.71港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,071.66 港股总市值(百万港元) 9,334.18 每股净资产(港元) 2.17 资产负债率(%) 48.07 一年内最高/最低(港元) 10.68/4.98 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张一帆 联系人 zhangyifana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中汇集团-公司点评:内生稳健快速增长，外延高效落地》 2021-01-24 2 《中汇集团-公司点评:落地首单并购，实现外延成长》 2020-12-06 3 《中汇集团-公司点评:20H1调后净利同比增35.4%达1.5亿，内生稳定外延可期》 2020-04-23 股价走势 内生外延双轮驱动，业绩持续高增势在必得 调后净利同比增长32.5%达2.00亿元 21H1中汇集团收入5.54亿元，同比增长32.5%，主要是由于报告期内的在校学生人数及平均学费上升导致。学费是主要收入来源，国内教育机构贡献绝大多数营收。 按业务类型拆分：学费收入为4.90亿元，比去年增长28.4%，占总收入的88.4%；住宿费收入为0.43亿元，比去年增长20.4%，占总收入的7.8%；院校合办课程收入为0.004亿元，比去年减少54.1%，占总收入的0.07%。 按院校类型拆分：国内教育收入为5.48亿元，比去年增长33.0%，占总收入的98.9%；海外教育收入为0.06亿元，比去年增长0.45%，占总收入的1.1%； 21H1营业成本2.77亿元，同比增长29.4%。营业成本主要包括员工成本、教学开支、折旧、物业管理费用及其他成本。 毛利2.77亿元，同比增长35.8%，毛利率50.0%，同比提高1.2pct。增加的主要原因是在校学生人数及平均学费上升以及多项成本控制措施。 销售费用0.06亿元，同比增长46.9%（销售费用率1.13%，同比上升0.24pct）。主要原因是加强品牌推广活动的广告费用及扩大招生活动的招生费用增加。 管理费用0.77亿元，同比增长28.9%（管理费用率12.82%，同比上涨1.47pct）。主要原因是与行政人员薪资、增城校区维修及维护、专业咨询费以及折旧增加。 在校生人数学费实现双增长，疫情对行业冲击较小 截至21H1中汇集团旗下四家教育机构总在校生数6.24万人，同比增长76.8%；平均学费1.57万元，同比增长45.4%。 原有三所学校经营稳定，教育规模稳定增长。于报告期内，华商学院的在校学生人数为2.50万名，同比增加3.7%，其在校学生平均学费为26,661元，同比增加9.6%。 下调盈利预测，给予买入评级 集团在国内外运营多所学校，其中包括位于中国广东省的两家民办高等教育机构，即本科广州华商学院及专科广州华商职业学院以及位于澳洲国际商学院。集团于2019年12月收购了新加坡中汇学院（前称NYU Language School）； 此外，2020年上半年，澳大利亚中滙学院获澳大利亚高等教育质量与标准署TEQSA予以注册，以作为集团新成员学校提供本科课程及硕士课程。 今年集团国内的校网拓展取得新进展，成功收购位于四川省成都市的两所学校四川城市职业学院及四川城市技师学院。 我们预计中汇公司营收FY21为10.25亿元、FY22为12.52亿元，由于新增学校并表原因，将2021-2022年净利润由4.5亿元、7亿元下调至4亿元、5亿元，对应PE分别为7.7xpe、6.28xpe。 风险提示：招生不及预期，外延不及预期，核心高管流失 -7%8%23%38%53%68%83%98%2020-042020-082020-12中汇集团恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 调后净利同比增长32.5%达2.00亿元 21H1中汇集团收入5.54亿元，同比增长32.5%，主要是由于报告期内的在校学生人数及平均学费上升导致。 学费是主要收入来源，国内教育机构贡献绝大多数营收。按业务类型拆分：学费收入为4.90亿元，比去年增长28.4%，占总收入的88.4%；住宿费收入为0.43亿元，比去年增长20.4%，占总收入的7.8%；职业教育服务费收入0.21亿元，占总收入的3.74%；院校合办课程收入为0.004亿元，比去年减少54.1%，占总收入的0.07%。 按院校类型拆分：国内教育收入为5.48亿元，比去年增长33.01%，占总收入的98.9%；海外教育收入为0.06亿元，比去年增长0.45%，占总收入的1.1%； 图1：21H1中汇集团收入5.54亿元，同比增长32.5% 图2：学费收入占总收入的88.4% 资料来源：中汇集团半年报、招股说明书，天风证券研究所 资料来源：中汇集团半年报，天风证券研究所 21H1营业成本2.77亿元，同比增长29.4%。营业成本主要包括员工成本、教学开支、折旧、物业管理费用及其他成本。 毛利2.77亿元，同比增长35.8%，毛利率50.0%，同比提高1.2pct。增加的主要原因是在校学生人数及平均学费上升以及多项成本控制措施。 销售费用0.06亿元，同比增长46.9%。主要原因是加强品牌推广活动的广告费用及扩大招生活动的招生费用增加。管理费用0.77亿元，同比增长28.9%。主要原因是与行政人员薪资、增城校区维修及维护、专业咨询费以及折旧增加。 经调整净利润2.00亿元，同比增长32.5%。经调整净利润根据汇兑收益或亏损净额、以股份为基础的付款及非控股权益应佔期内利润（如有）的影响调整期内利润进行了调整。 截至2021年2月28日，银行结余及现金为4.76亿元，较2020年8月31日减少59.83%。减少的主要原因是集团于报告期间（i）以对价人民币7.50亿元完成对四川新概念集团的收购，（ii）录得资本开支约人民币33.58亿元，及（iii）录得于以公允价值计量并计入损益的金融资产确认的结构性存款大额净增加；及扣除（iv）本集团根据一般授权配售新股所得款项净额约3.85亿元，及（v）本集团筹得大量新银行及其他借款。 2. 在校生人数学费实现双增长，疫情对行业冲击较小 原有三所学校经营稳定，教育规模稳定增长。于报告期内，华商学院的在校学生人数为2.50万名，同比增加3.7%，其在校学生平均学费为26,661元，同比增加9.6%。 华商职业学院在校学生人数为1.3万人，同比增加25.0%，其在校学生平均学费为16,361元，同比增加5.1%。此外，2020年上半年，澳大利亚中汇学院Edvantage Institute Australia(「EIA」)于澳大利亚获澳大利亚高等教育质量与标准署TEQSA予以注册，以作为3.203.524.185.5410.04%18.89%32.52%0%5%10%15%20%25%30%35%01234562018H12019H12020H12021H1收入（单位：亿元）YOY88.40%7.79%3.74%0.07%学费住宿费职业教育服务费院校合办课程费用 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 本集团新成员学校提供高等教育课程(包括本科课程及硕士课程)。报告期内，海外学校及其他职业教育服務有3,731名学生。 图3：在校生人数同比增长76.8%（单位：人） 图4：各教育机构人均学费均有上涨（单位：万元） 资料来源：中汇集团半年报，天风证券研究所 资料来源：中汇集团半年报，天风证券研究所 2020年12月，华商学院正式获广东省高等学校设置评议委员批准，转设成独立设置的本科民办普通高等学校，并已由「广东财经大学华商学院」更名为「广州华商学院」。转设后，华商学院可大幅提高办学自主性;释放更多优质学位，加强招生灵活性;向广东财经大学支付的学籍管理费也将2022财年开始逐步递减，从而优化集团的成本结构以提升效益。 于报告期内，集团成功收购位于四川省成都市的两所学校城市职业学院和城市技师学院，并已于2021年1月开始合併报表。目前两所学校在校学生人数超2万，总容量约3.5万。城市职业学院在2020年武书连排名中位列四川省民办高职院校第一，全国民办高职院校第八，亦是「十四五」规划升本院校。 华商学院位于广东省肇庆市四会市的新校区第一期佔地约248亩，已于2020年 9月投入使用;第二期约234亩已于2020年10月12日获得，建设工作已在积极推进;华商职业学院位于广东省江门市新会区的新校区第一期佔地约683亩，预计于2021年9月投入使用。粤港澳大湾区(「大湾区」)核心区域的三个校区(增城校区、四会校区及新会校区)相继落成后，集团预计将会带来合计超过8万的学生容量。 3. 高等教育不断强化盈利能力，职业教育或为新的增长点 为巩固在中国的领导地位及提高国际声誉，集团计划利用集团内部资源(包括经营所得现金)开展多项扩展项目。集团将继续拓展海外扩张机会，并将于海外地区2019冠状病毒病(「2019冠状病毒病」)疫情缓解及正常商业活动恢复以及全球放宽旅行限制后，在英国及新加坡等地物色合适地址建设海外新学校。 于报告期内收购城市职业学院及城市技师学院后，集团将继续收购提供与华商学院及2263924110249919533106611332414249610952937310200004000060000800002019H12020H12021H1华商学院华商职业学院城市职业学院城市技师学院海外学校及其他职业教育服务2.181.512.431.562.671.641.340.990.00.51.01.52.02.53.0华商学院华商职业学院城市职业学院城市技师学院2019H12020H12021H1 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 华商职业学院的课程相辅相成的课程设置的其他教育机构，以进一步提升集团在大湾区及泛珠三角地区的招生容量。预期该等收购事项由(i)公司2021年1月配售新股所得款项;(ii)集团内部资源(包括经营业务所得现金)及╱或(iii)集团外部银行借款提供资金。 集团考虑各种因素来确定合适的收购目标，包括目标教育机构的规模、盈利能力、声誉和经营历史、课程设置、目标教育机构所在的城市或地区以及区域经济的行业或业务与大湾区经济的连通性、目标教育机构的经营条件和长期 发展潜力、目标教育机构可能为集团带来的整合和潜在协同效应、集团的意图和目标与目标教育机构现有学校举办者的一致性及其遵守法律法规的。 4. 下调盈利预测，给予买入评级 集团在国内外运营多所学校，其中包括位于中国广东省的两家民办高等教育机构，即本科广州华商学院及专科广州华商职业学院以及位于澳洲国际商学院。集团于2019年12月收购了新加坡中汇学院（前称NYU Language School）； 此外，2020年上半年，澳大利亚中滙学院获澳大利亚高等教育质量与标准署TEQSA予以注册，以作为集团新成员学校提供本科课程及硕士课程。 今年集团国内的校网拓展取得新进展，成功收购位于四川省成都市的两所学校四川城市职业学院及四川城市技师学院。 我们预计中汇公司营收FY21为10.25亿元、FY22为12.52亿元，由于新增学校并表原因，将2021-2022年净利润由4.5亿元、7亿元下调至4亿元、5亿元，对应PE分别