Q2需求弱复苏，盈利能力稳步提升

依依股份（001206） 证券研究报告 2023年08月25日 投资评级 Q2需求弱复苏，盈利能力稳步提升 行业6个月评级 美容护理/个护用品买入（维持评级） 公司发布半年报，23Q2收入3.45亿元，同降8.99%；归母净利润0.47亿 当前价格目标价格 15.3元 元 元，同增0.52%；扣非归母净利润0.48亿元，同增40.13%；归母净利率13.7%， 同增1.3pct。 23H1收入6.28亿元，同降14.06%；归母净利润0.45亿元，同降31.13%；扣非归母净利润0.43亿，同降11.58%；归母净利率7.16%，同降1.77pct。 分产品，23H1宠物垫收入为5.46亿，同降15.44%；无纺布0.28亿，同增 47.94%；护理垫0.05亿，同降43.01%。宠物垫毛利率为11.64%，同增2.14pct。 23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/3.0%/1.9%/-3.1%，分别 +0.64/+0.6/+0.6/-0.82pct。其中销售费用率增加系宣传费用增加；财务费用率降低系利息收入较去年同期增加。 公司形成宠物品牌商、大型商超、电商平台为主的客户资源体系。主要合作伙伴有亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsathome等。 公司核心优势在于稳定的客户资源，23H1前五大客户占比45.76%，同比 -3.41pct。22年前五大客户合计销售额8.15亿元（yoy+15.52%），在年度销售总额中占比53.74%（同比-0.11pct），其中前两大客户分别占比20%/14%， 基本数据 A股总股本(百万股)184.89 流通A股股本(百万股)89.67 A股总市值(百万元)2,828.88 流通A股市值(百万元)1,372.00 每股净资产(元)9.68 资产负债率(%)9.26 一年内最高/最低(元)41.84/13.68 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 前两大客户销售额同比分别增长8.39%、28.33%。 新产能于今年持续释放。公司募投项目宠物尿垫的建设产能为22.5亿片，目前公司IPO募投宠物尿垫项目、宠物尿裤项目已基本完成，公司产能预计今年核心产品宠物尿垫年产可达50亿片、宠物尿裤2亿片。 公司具备规模化生产优势。主要产品宠物卫护用品21-23H1，收入为12.4/14.4/5.9亿元，公司出口占同类出口产品总金额比例连续多年30%以上。率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地。 有效控制生产成本，23Q2毛利率同增5.41pct。公司积累了较多成本控制经验，包括开发辅助设备、制定执行原材料节耗政策、引进现代人工智能 股价走势 依依股份沪深300 5% -5% -15% -25% -35% -45% -55% -65% 2022-082022-122023-042023-08 资料来源：聚源数据 技术等。22Q3-23Q2公司毛利率为15%/15%/7%/19%，23Q1毛利率较低主 要系原材料采购价格处于较高水平以及Q1订单减少导致产能利用率不足， 23Q2转好系主要原材料价格回落、持续控制成本。 盈利预测与估值：我们长期看好依依股份，出口业务方面为部分知名跨国公司独家生产供应商，下游需求稳定长期扩容，自主品牌业务持续拓展，考虑到行业需求弱复苏，我们调整盈利预测。预计公司23/24/25年归母净利分别为1.69/2.07/2.32亿（前值为1.82/2.24/2.5亿元），PE分别为17/14/12x。 风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；客户相对集中的风险；出口退税政策变化的风险。 相关报告 1《依依股份-年报点评报告:收入稳健增长，品类渗透率有望提升客户持续拓展》2023-04-01 2《依依股份-季报点评:持续拓展海内外业务，新增产能充分利用，营收与净利润稳定增长》2022-11-09 3《依依股份-季报点评:21Q3营收同增 10%逐步回稳，新工厂产能释放&海外订单需求旺盛，看好长期成长空间》2021-10-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,310.02 1,516.34 1,603.88 1,871.29 2,195.45 增长率(%) 5.56 15.75 5.77 16.67 17.32 EBITDA(百万元) 200.12 233.31 271.87 315.90 342.65 归属母公司净利润(百万元) 114.09 150.55 168.78 207.40 232.22 增长率(%) (41.33) 31.96 12.11 22.88 11.97 EPS(元/股) 0.62 0.81 0.91 1.12 1.26 市盈率(P/E) 24.80 18.79 16.76 13.64 12.18 市净率(P/B) 1.64 1.56 1.43 1.29 1.17 市销率(P/S) 2.16 1.87 1.76 1.51 1.29 EV/EBITDA 18.00 10.31 6.45 4.93 3.73 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 218.58 346.04 625.28 813.61 1,095.80 营业收入 1,310.02 1,516.34 1,603.88 1,871.29 2,195.45 应收票据及应收账款 280.54 255.05 289.04 270.18 385.92 营业成本 1,090.59 1,308.31 1,315.18 1,525.10 1,778.32 预付账款 19.97 9.15 24.56 16.91 27.60 营业税金及附加 5.80 10.69 9.19 10.73 13.55 存货 172.88 195.66 133.61 267.87 181.93 销售费用 19.36 19.85 20.85 24.33 28.54 其他 521.95 414.43 412.72 421.32 416.93 管理费用 37.09 41.48 44.64 52.09 54.89 流动资产合计 1,213.92 1,220.33 1,485.21 1,789.88 2,108.18 研发费用 8.98 20.30 19.25 20.11 54.89 长期股权投资 0.00 36.47 36.47 36.47 36.47 财务费用 6.21 (31.44) (14.57) (21.58) (28.64) 固定资产 441.37 600.63 546.81 493.00 439.18 资产/信用减值损失 (3.15) (2.94) (6.00) (4.03) (4.32) 在建工程 169.70 29.38 29.38 29.38 29.38 公允价值变动收益 1.20 17.38 0.00 0.00 0.00 无形资产 50.84 49.60 48.32 47.04 45.76 投资净收益 6.69 28.98 20.00 20.00 20.00 其他 91.80 82.39 72.64 80.09 77.66 其他 (11.99) (90.43) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 753.71 798.46 733.62 685.97 628.46 营业利润 149.23 194.17 223.34 276.48 309.59 资产总计 1,967.63 2,018.79 2,218.83 2,475.86 2,736.64 营业外收入 2.50 2.03 4.42 2.98 3.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.38 3.69 2.72 2.93 3.11 应付票据及应付账款 179.66 142.34 179.15 222.81 254.51 利润总额 149.36 192.51 225.04 276.53 309.62 其他 38.72 43.09 42.85 48.28 44.76 所得税 35.27 41.96 56.26 69.13 77.41 流动负债合计 218.38 185.42 222.00 271.09 299.27 净利润 114.09 150.55 168.78 207.40 232.22 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 114.09 150.55 168.78 207.40 232.22 其他 17.50 20.34 18.11 18.65 19.03 每股收益（元） 0.62 0.81 0.91 1.12 1.26 非流动负债合计 17.50 20.34 18.11 18.65 19.03 负债合计 242.20 208.85 240.12 289.74 318.31 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 94.33 132.07 184.89 184.89 184.89 成长能力 资本公积 1,219.22 1,181.49 1,128.66 1,128.66 1,128.66 营业收入 5.56% 15.75% 5.77% 16.67% 17.32% 留存收益 411.87 496.38 665.16 872.56 1,104.77 营业利润 -40.39% 30.11% 15.03% 23.79% 11.98% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -41.33% 31.96% 12.11% 22.88% 11.97% 股东权益合计 1,725.43 1,809.94 1,978.72 2,186.12 2,418.33 获利能力 负债和股东权益总计 1,967.63 2,018.79 2,218.83 2,475.86 2,736.64 毛利率 16.75% 13.72% 18.00% 18.50% 19.00% 净利率 8.71% 9.93% 10.52% 11.08% 10.58% ROE 6.61% 8.32% 8.53% 9.49% 9.60% ROIC 8.46% 9.02% 10.20% 10.36% 8.45% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 114.09 150.55 168.78 207.40 232.22 资产负债率 12.31% 10.35% 10.82% 11.70% 11.63% 折旧摊销 36.36 50.04 55.09 55.09 55.09 净负债率 -12.43% -15.79% -31.52% -37.12% -45.25% 财务费用 0.44 0.14 (14.57) (21.58) (28.64) 流动比率 5.40 6.47 6.69 6.60 7.04 投资损失 (6.69) (28.98) (20.00) (20.00) (20.00) 速动比率 4.63 5.44 6.09 5.61 6.44 营运资金变动