债券周报：非对称降息超预期，收益率曲线走平

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2023年8月21日 债券研究报告 债券周报（8.14-8.20）：非对称降息超预期，收益率曲线走平 中债国债到期收益率曲线（%） 利率债活跃券本周收盘利率 23附息国债13（1Y） 2.07% 23附息国债17（3Y） 2.20% 23附息国债15（5Y） 2.35% 23附息国债14（7Y） 2.54% 23附息国债12（10Y） 2.56% 研究员李照投资咨询证书号S0620522080001联系方式025-58519178邮箱jordanlz@sina.com研究助理曹世棋联系方式025-58519166邮箱sqcao@njzq.com.cn 摘要 国内债市：本周央行超预期非对称降息，或考虑7月经济数据整体低于预期，基本面表现趋弱。本次降息后，预计下周20日LPR大概率跟随下调10-15bp，银行净息差压力或进一步扩大。为缓解银行压力，存款利率再度下调是可以期待的。债市表现上，中长端利率债快速下行，但在当天下行走势开始收敛，随后很快稳定在新的震荡区间横盘。1年期利率对降息反应不大，由于资金面整体偏紧，1年期国债利率不下反上。总结过去几次降息后的债券利率走势，10年利率在降息落地后多表现为快下快上之后横盘；趋势来看，降息后的下行幅度在逐次收敛，寻求到新的平衡点的时间在逐步缩短。本次降息市场快下后并未出现快上，一是政策博弈市场已有所交易，二是市场可能对政策力度的预期已开始收敛。往后看，在地产政策进一步明确出台之前，10年国债利率或在新的横盘区间2.5%-2.6%内横盘震荡。 美国债市：7月美国零售实现超预期增长，同比和环比的同步抬升显示美国居民消费意愿和水平出现明显恢复。涉及食品饮料、休闲娱乐等日常小额销售额增速均获得全面的增长，汽车销售增长动力显著减弱，家具和家电类大额消费依旧受地产拖累增速继续下探。零售增长原因：1）强劲的劳动力市场和持续上涨的工资收入为7月零售提供了稳固的支撑动力；2）美国赤字财政支撑消费，当前家庭的支出部分来自疫情补助剩余，但随着家庭储蓄中疫情余存补助逐渐耗尽，后续消费支撑动力会大大减弱。受周三美联储公布偏鹰的会议纪要的影响，十年期美债收益率延续上周的上冲趋势继续攀升，一度突破4.3%的高位。当前数据显示美国经济韧性仍强，11月或12月美联储进一步加息概率有所提升。 风险提示：地产政策超预期，美联储加息超预期。 报告目录 1债市周观点.-1- 2流动性跟踪................................................................................................................-2- 2.1公开市场操作....................................................................................................-3- 2.2资金市场............................................................................................................-3- 2.3同业存单............................................................................................................-5- 3债市复盘......................................................................................................................-6- 3.1一级市场............................................................................................................-6- 3.2二级市场............................................................................................................-7- 4债券负面事件............................................................................................................-15- 5美债市场....................................................................................................................-15- 5.1宏观动态..........................................................................................................-15- 5.2美国国债..........................................................................................................-20- 1债市周观点 央行超预期非对称降息 事件：8月15日，央行超预期非对称降息，7天逆回购资金利率下调10bp至1.8%， 1年期MLF利率下调15bp至2.5%。 此前由于7月信贷表现低于预期，市场对于降准、降息的预期是在不断提升的，但由于6月刚刚降息，6、7月PMI均表现小幅回升，人民币贬值压力比较大，所以市场对降息的预期时间是在四季度。而8月的直接降息，结合随后公布的7月经济数据整体低于预期，或是考虑基本面整体表现弱于预期。 本次降息后，预计下周20日LPR大概率跟随下调10-15bp，银行净息差压力或进一步扩大，为缓解银行压力，存款利率再度下调是可以期待的。二季度商业银行净息差延续一季度1.74%的低水平,持续低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中银行净息差评分标准的满分水平1.80%。 图表1.1.1：银行净息差持续位于低位（%） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 降息后的市场表现 资金本周整体趋紧，月中缴税是主要季节性影响，但上周利率均值较7月同期出现进一步收敛。DR001周均值1.82%，较上月同期上行30bp；DR007周均值1.88%，较上月同期上行5bp。短期需要关注一下季节性因素消退后的资金变化。 利率债表现方面，降息宣布后，中长端利率债快速下行，但在当天下行幅度开始收敛，随后很快稳定在新的震荡区间开始震荡。10年期国债盘中从2.62%下行6bp至2.56%，随后在2.56%上下窄幅震荡。1年期利率对降息反应不大，由于资金面整体偏紧，1年期国债利率不下反上。 从过去几次降息后的债券利率走势总结来看，利率走势上，10年利率在降息落地后多表现为快下快上，随后寻求一个平衡点开始横盘。本次降息有所区别，利率快下后并没有出现快上表现，目前看政策进一步出台前，横盘在2.5-2.6%震荡的概率较大。 趋势来看，降息后的下行幅度在逐次收敛，寻求到新的平衡点的时间在逐步缩短。本次降息，快速下行时间不到1天，10年国债下行幅度6bp，较6月份来说下行时间与幅度进一步收窄。 图表1.1.2：2022年至今降息情况梳理 时间 降息前利率水平 利率下行幅度 下行时间 后续走势 后续事件及政策 2022.1 2.79%下行至2.68% 11bp 5个交易日 2.7附近窄幅震荡一周后快速回调至2.8%，然后在2.75%-2.85%区间震荡近3个月 2022.4：上海疫情2022.4：降准2022.4：政治局会议：确保经济目标努力完成2022.6：提出政策性金融工具，稳经济—篮子措施尽快落地生效 2022.8 2.73%下行至2.58% 15bp 4个交易日 快速回调至2.65%，后在2.6%-2.65%间震荡11个交易日，随后再次回调至2.75%，防疫放开前，在2.65%-2.75%间震荡。放开后，上行至2.9%附近。 2022.7-11:资金边际收紧，市场利率重回政策利率附近2022.8：国常会继续加码基建2022.9：房地产相关政策陆续加码2022.11：疫情防控“二十条”以及地产“十六条” 2023.6 2.7%下行至2.61% 9bp 2个交易日 快速回调至2.69%，后在2.6%-2.65%震荡 2023.4-5：基本面走弱2023.6：国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施2023.7.24前：部分消费等政策出台，市场博弈政治局会议政策 2023.8 2.62%下行至2.56% 6bp 1个交易日 在2.56%附近横盘 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所，南京证券研究所 这种情况形成的原因，我们认为： 1、总量货币工具作用的转变。近两年货币政策的基调是维持流动性合理适度，不大开大合，与以前传统宽松周期中的多轮连续降息区别较大。降息往往是在政策出台后现实表现不及预期后发生，更多的是一个补充调节作用；降准更是成了调节中长期流动性的工具。由于货币政策整体宽松的大方向在基本面较弱的环境下确定性很强，因此降息、降准宽松作用的意义是在下降的，更多的理解是调节作用。 2、货币工具的角色转变。随着货币政策的效用边际开始收敛，货币政策的角色更多是配合财政、信贷稳增长的辅助工具，因此，降息利好出尽后，市场会持续交易政策博弈以及现实和预期差，因而往往会出现快下快上后的一段时间的横盘。 至于8月这次降息市场并未出现快上，我认为一方面是政策博弈市场已提前交易过，且对后面政策力度的预期可能已经开始慢慢收敛了。 往后看，在地产政策进一步明确出台之前，10年国债利率或在新的横盘区间 2.5%-2.6%内横盘震荡。 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 适逢月中税期，央行净投放资金平稳税期流动性。本周共实现净投放7580亿元，其中7天逆回购资金投放7750亿元，共计180亿元7天逆回购资金到期。长期资金方面，本周有4000亿元1年期MLF到期，央行延续小额净投放操作，共投放4010亿元1年期MLF。价格方面，本周央行实行不等幅资金价格调降，7天逆回购资金价格下调10bp至1.8%，1年期MLF价格调降15个bp至2.5%。 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 逆回购7D 逆回购到期14D MLF MLF到期 合计净投放 投放 回笼 投放 回笼 1Y 1Y 2023.8.14 60 30 7580 2023.8.15 2040 60 4010 4000 2023.8.16 2990 20 2023.8.17 1680 50 2023.8.18 980 20 2023.8.192023.8.20 净投放 7570 0 10 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 月中缴税，资金整体收紧。银行间资金：DR001上行60bp至1.94%；DR007上行 16bp至1.92%。交易所资金：GC001上行25bp，收至1.97%；GC007上行18bp，收至 1.96%。同业拆借资金：SHIBOR3M下行4bp至2.03%。 银行与非银资金利差多数走阔。R007-DR007收盘较上周走阔6bp至9bp， GC007-DR007走阔2bp至4bp；隔夜R001-DR001利