斐乐OPM亮眼，改革成效凸显，品牌管理卓越

安踏、FILA稳步复苏，迪桑特、可隆表现超预期 公司发布上半年业绩公告，23H1公司收入296亿同增14%；分品牌，安踏收入142亿同增6%，占总48%，主要系DTC收入增长；FILA收入122亿同增13.5%，占总41%，主要系电商渠道增长突出；其他品牌收入32亿同增77.6%，占总11%，主要由迪桑特及可隆带动，表现优于管理层内部目标。 分品类，鞋收入124亿同增12%，占总42%；服装收入163亿同增16%，占总55%；配件收入9亿同增13%。 安踏牌分渠道，DTC收入81亿同增22%，电商收入46亿同增1.4%，传统批发及其他渠道收入15亿同减33%。公司整体电商业务收入同增21.7%，占总30.8%，同比提升1.9pct，调整线上专供款、过季产品与当季产品比例，有效消化库存；优化传统电商平台渠道矩阵的同时，积极拓展社交电商新渠道，带动线上收入增长。 各品牌库存及店效改善，经营杠杆带动盈利提升 23H1毛利率63.3%，同比增长1.3pct。分品牌，安踏55.8%同增0.7pct，主要系DTC带动；FILA 69.2%同增0.6pct，主要系存货减值金额减少；其他73.4%同减0.8pct； 分品类，鞋类毛利率57.7%同减0.7pct，服装毛利率67.8%同增2.6pct，配饰毛利率58.7%同增2.1pct。 23H1公司OPM25.7%同增3.4pct；分品牌，安踏OPM21.0%同减1.0pct，主要系DTC转型导致经营开支占收入比例提升，且政府补助金同比减少； FILAOPM29.7%同增7.2pct，主要系经营杠杆提升，经营费率减少；其他品牌OPM30.3%同增8.7pct。 23H1广告及宣传费率同减3.2pct，主要系：1）22H1北京冬奥期间宣传费用较多；2）高端品牌开店及店铺升级进度放缓。员工成本占收入比例同增0.2pct，研发费率基本持平。 23H1公司归母净利（含Amer）47.5亿同增32.3%，归母净利率16.0%同增2.2pct；不考虑Amer23H1归母净利52.6亿，同增39.8%。 公司整体库存回归健康水平，截至6月30日，公司存货64.9亿同减20.8%，所有品牌库存水平均有明显改善；平均存货周转天数124天，同比减少21天。 渠道继续优化升级，DTC门店增至约7700家 截至6月30日，安踏主品牌6941家（23H1同增281家），安踏儿童2692家（同增129家）；FILA1942家（同减79家）；迪桑特183家（同增1家）； 可隆160家（同增7家）。 安踏DTC转型继续推进，截至23H1末，安踏共约7700家DTC门店，安踏成人店约5500家，其中直营占比43%；安踏儿童店约2200家，直营占比66%。 多品牌矩阵发力，深化细分市场领先地位 安踏巩固中国运动品牌领先地位。产品方面强化专业属性，以科技引领商品力提升，23H1多款跑鞋获专业跑者认可，篮球方面签约NBA顶级球星欧文与WCBA全明星球员王思雨，以球星个人定制产品系列丰富篮球产品矩阵。品牌方面，杭州亚运会、巴黎奥运会继续为中国代表团提供领奖服及装备，品牌奥运关联度稳居行业第一，品牌力显著提升；此外，东南亚市场布局稳步推进。 安踏儿童继续保持市场领先，份额及品牌力指数均居行业第一；完善女童运动系列，开拓艺术体操、舞蹈、形体训练等细分场景；持续推广首个童鞋中底缓震科技，强化童鞋专业功能性，扩大鞋品类占比。 FILA调整见效状态渐佳，上半年增长与速度并重；加强关注消费者购物体验，重点布局顶级商圈，升级核心店铺形象；提升会员运营效率，上半年新客流水占比及核心人群的品牌资产指数均有提升。 FILA主品牌时尚属性的消费者认知在行业中保持领先；同时加大高尔夫、网球、滑雪、户外等菁英运动布局，专业运动线及鞋类产品占比稳步提升； 主要电商平台增长显著，零售店效继续位居行业前列。FILAKIDS聚焦网球、滑雪等优雅运动领域，打造高质感商品，巩固高端儿童运动用品市场领先地位；FILAFUSION品牌重塑战略落地，提升年轻潮流人群号召力。 其他品牌差异化布局，增长强劲。其他品牌主要包括迪桑特、可隆，继续深耕差异化专业运动场景，迪桑特依托高尔夫、铁人三项等核心品类，提升产品设计创新能力，推出多项品牌跨界合作及定制社群活动；可隆入驻一二线城市高端商圈，提升鞋产品占比。 合营公司AMER收入132.7亿人民币，同比增长37.2%；EBITDA17.8亿人民币，同增149.2%；净亏损9.8亿，主要系就PeakPerformance业务进行一次性商誉减值约11.3亿，剔除一次性因素则基本实现盈亏平衡。AMER各项战略实施均取得重大进展，国际及国内市场创历史最佳业绩，始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊三大核心品牌增长强劲，“5个10亿欧元”战略快速推进。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司持续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，不断深化细分市场领导地位，打造心智品类，提高零售运营效率；上半年多品牌稳步发力，安踏及FILA逐步恢复，迪桑特及可隆表现继续亮眼，AMER营运层面盈利能力提升。考虑FILAOPM表现超预期，我们上调23年盈利预测，预计公司23-25年收入分别617/728/866亿元人民币，归母净利分别为95/113/135亿人民币（23年前值为93亿），EPS分别为3.4/4.0/4.8元人民币/股（23年前值为3.3元人民币/股），对应PE分别为24/20/17X。 风险提示：新品发售销量不及预期；盈利能力不及预期；行业竞争加剧等。