《剑网3》表现亮眼，WPSAI望创造新增量

2023Q2经营利润同比增长61%。2023Q2年金山软件收入为21.9亿元，同比增长20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他收入分别为11.2/10.7亿元，同比增长21%/18%。Q2集团毛利率为84%，同比提升4pct，主要由于收入结构变化，端游及办公业务占比提升。Q2经营利润为6.8亿元、同比增长61%，经营利润率为31%、同比提升8pct。Q2归母净利润0.57亿元，同比扭亏为盈。 游戏：核心端游《剑网3》表现亮眼。Q2游戏增速亮眼，主要由于《剑网3》持续更新及优化用户体验而显著增长，部分被《剑侠世界3》及《剑网1：归来》等手游自然衰减所抵销。2023Q2《剑网3》的日活跃用户数及流水保持同比增长，据23Q2业绩会，用户数增长20%、收入增长40%。深耕剑侠IP的同时，公司也在尝试新品类及出海。二次元手游《尘白禁区》7月20日在全球PC及移动双端同步发行，上线首日登顶中美日韩等主要国家的苹果应用商店免费游戏榜。 未来Pipeline方面，公司预计2023Q4推出《剑网3》重置2.0版本、自研手游《剑侠世界：起源》，2024H1推出《剑侠情缘3》手游版本、2024H2推出《月影传说》在线版，此外还有机甲射击产品《Code B.R.E.A.K.》等。 办公业务：“双订阅”快速发展，WPS AI望创造新增量。2023H1金山办公个人订阅、机构订阅业务分别同比增长33%/40%，机构授权同比降低14%。1）个人订阅方面：公司重构会员体系，升级为超级会员/超级会员Pro、并通过权益组合包覆盖用户不同需求，打开付费空间。2023Q2WPS Office PC版/移动版月度活跃设备数为2.53/3.27亿，yoy+9%/-2%。截至2023H1年度累计付费用户数为3324万、同比增长16%，付费渗透率（年度累计付费用户数/WPS Office PC版月活跃设备数）提升至13.1%。2）机构订阅方面：上半年公司数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1700余家。公司发布WPS 365全家桶品牌，公有云SaaS付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云收入同比增长100%。 随微软和Salesforce开始AI产品变现、且定价超预期，AI+SaaS商业化浪潮开启。7月6日金山办公宣布WPS AI开启申请体验，7月27日海外版开启公测。 若按PC版设备付费用户渗透率15%、ARPU涨幅20%-100%测算，则我们大致预测公司个人订阅业务年收入增量有望达10-30亿元，为2022年办公收入带来24-75%的边际增量贡献。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2023-2025年金山软件收入为89/107/127亿元，同比增长17%/20%/19%，归母净利润为6.5/10.8/15.2亿元。基于游戏业务10x 2023e P/E、办公业务40x 2023e P/E，结合金山云及猎豹移动市值等，维持金山软件目标价42港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游戏发行不及预期、存量游戏衰减超预期、付费用户提升不及预期、政企客户需求不及预期、金山云亏损超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：金山软件财务预测：年度 图表2：金山软件财务预测：季度