弱β强α的低估值毛纺龙头，份额提升成长可期

三十年毛纺龙头，拓展羊绒业务。公司深耕毛纺行业30年，主营毛精纺纱线及羊毛毛条，19-20年先后设立宁夏新澳羊绒及收购英国邓肯、拓展羊绒纱线业务，22年毛精纺纱线/羊毛毛条/羊绒纱线收入占比57%/15%/27%、分别拥有1.5万吨/1.2万吨/3030吨产能。以国内市场为主、22年国内/海外收入占比66%/34%，客户较为分散，穿透至终端海外客户占比55%-60%。 公司历史业绩表现稳健，21年管理层换新，在宽带战略和以产促销新战略带动下，羊毛+羊绒业务实现双轮驱动、21年以来业绩增长提速。 弱β：毛纺行业整体规模呈现收缩，新澳为细分领域龙头。1）羊毛：国内羊毛60%多依赖进口、主要来自羊毛第一大产国澳大利亚。受供需两方面影响，近20年全球羊毛产量和消费量均呈下滑趋势，带动新澳所处毛精纺纱线细分领域16-20年国内产量亦从41.2万吨下降至18.5万吨。毛精纺纱格局分散，新澳销量规模为全国第一（市占率12.46%）、全球第二（市占率3.99%，第一为德国南方毛业）。2）羊绒：有“软黄金”之称，产量较少，中国为第一生产大国、约占全球60%。全球山羊绒经过40年扩产、近5年增长乏力，17年以来中国羊绒产量亦下滑。由于资金+原材料+工艺壁垒，羊绒纺纱格局较集中，产能口径国内前三大龙头（康赛妮、宁夏新澳、M.oro）2022年市占率合计达70%以上、占全球近50%，其中宁夏新澳粗梳羊绒纱线销量全国第二（市占率11.47%）、全球第三（市占率4.65%）。 强α：羊毛以产促销拓市场，羊绒释放产能增盈利。1）羊毛：在以产促销战略下，①供给端：积极进行国内+越南扩产建设，其中国内浙江桐乡正在推进6万锭精纺纱项目二期（3万锭）、海外越南正在推进5万锭项目一期（2.2万锭），规划中产能全部投产后（预计2025年后）公司毛精纺纱线产能将从现有的13万锭增至21万锭、增幅62%。②需求端：在宽带战略下拓宽产品和客户类型，全面参与市场竞争，依托竞争优势向上、向下抢占市场份额，力争实现销量同步提升。2）羊绒：①宁夏新澳：目前产能利用率仅60%，依托原有毛纺纱客户资源+羊绒原产地+灵活服务优势，我们预计未来5年内有望实现已有产能的完全释放，产能利用率的爬坡将驱动量利双升，预计满产后营收/净利润较22年提升空间分别为130%/270%。 ②英国邓肯：在奢侈品领域具影响力，有望与宁夏羊绒形成协同、改善盈利。 盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，虽然所处赛道为小众细分领域、成长性有限，但行业格局相对清晰，公司羊毛和羊绒业务分别位于全球第二、第三地位。在公司自身战略变革下，羊毛业务以产促销、羊绒业务产能释放，同时在品牌重塑、产品多元化、客户拓展等方面积极进取，业绩有望保持持续稳健增长、市场份额有望进一步提升。上游原材料价格波动对公司毛利率影响较大，目前羊毛价格处相对低位、羊绒价格近年波动较小，在二者均不出现大幅下滑前提下，我们预计23-25年公司归母净利润分别为4.64/5.54/6.58亿元、分别同比+18.9%/+19.5%/+18.7%、对应PE为13/11/9X。我们认为公司α逻辑清晰，应在传统周期性纺织企业估值基础上给予溢价，当前估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场需求波动、原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期。 F 1.弱β：毛纺行业整体呈现萎缩，新澳为细分领域龙头 近20年全球羊毛产量和消费量呈下滑趋势。1995-2020年全球洗净羊毛产量从152万吨降至103万吨，1990-2010年全球洗净羊毛消费量从199万吨降至108万吨、2017年小幅回升至127万吨，全球羊毛供需整体呈萎缩趋势，供需格局偏紧。 羊毛市场萎缩主要受到供需两方面影响。①精纺主要应用领域商务正装使用场景缩小、需求下降；②羊毛与羊肉比价下降，养殖户饲养毛用绵羊的积极性减弱，转向养殖肉羊或者肉毛兼用型绵羊；③澳大利亚、新西兰两个羊毛主产国经常遭遇干旱气候以及“口蹄疫”等传染性疫情加剧毛用羊养殖的退出；④替代纤维价格较低，纺织工业提升化纤、棉花使用比例，造成羊毛需求下降。 图1：1995-2020年全球洗净羊毛产量整体下降 图2：1990-2017年全球洗净羊毛消费量整体下降 羊绒纺纱竞争格局较毛纺纱更集中，以产能口径看，2022年国内前三大羊绒纱线龙头市占率合计达70%以上、占全球近50%。根据已有信息，我们估计全球羊绒纺纱产能共计1.5万吨、中国1万吨左右。1）国内羊绒纱线产能第一公司为康赛妮，年产高档纱线、面料近10000吨，其中纯羊绒纱线超过3000吨、占世界纯羊绒原料产量的20%以上（由此估算全球纯羊绒原料纱线产量1.5万吨）、估算占国内的30%以上；2）宁夏新澳羊绒年产能2760吨（精纺2500吨+粗纺260吨），以产能计算，估计占全球比重18.4%、占国内比重27.6%；3）国内第三大羊绒纺纱公司M.oro年产纱线1500吨（占国内市场的15%、由此估算国内年产羊绒纱线1万吨）、估计占全球比重10%。 2.强α：羊毛以产促销拓市场，羊绒释放产能增盈利 国内+越南产能建设有序推进中。为了满足全面参与市场竞争的产能需要，公司正在有序推进国内外产能建设，其中：①国内：浙江桐乡正在推进60,000锭高档精纺生态纱二期项目（3万锭），21年投入建设、其中1.3万锭预计今年下半年陆续投产、剩余产能预计24年上半年投产；②海外：越南工厂规划5万锭产能，其中一期项目（2.2万锭）预计24年末-25年将开始投产。越南纺织产业布局完善、具有人工成本优势、贸易关税便利，因此建设越南工厂有助更好服务海外客户。目前规划产能全部投产后公司毛精纺纱线产能将达到21万锭左右、较当前的13万锭增幅62%。 羊毛价格主要由供需格局决定，历史上总体呈周期性波动。1995年以来羊毛价格总体呈周期性波动，除了金融危机和中美贸易摩擦&疫情两次时期出现大幅波动。 F1 995-2009年期间随绵羊饲养、出栏情况呈周期性波动，总体位于400-1000美分/公斤区 间。2010年金融危机后全球大宗商品涨价、羊毛价格大幅上涨至1800美分/公斤高点。 2011年06月见顶回落、2015年1月见底至1000美分/公斤以下。随后因产量收缩、消费量增长，澳毛价格上行至2018年下半年的1500美分/公斤高位，之后回落。2020年全球疫情爆发后羊毛价格先随需求萎缩降至近10年底部（726美分/公斤）、20/09后随大宗商品涨价回升、21/07见顶至1338美分/公斤后回落，当前延续回落趋势、位于近10年偏低水平（截至23年6月983美分/公斤）。 图3：1995年以来全球羊毛价格走势 图4：ABARES预测羊毛价格指数 预计未来毛价有望企稳回升。据调研反馈，当前偏低的毛价水平位于牧民盈亏平衡点附近，未来毛价上涨概率大于下跌概率。据澳大利亚农业资源经济局（ABARES）发布预测，2023-24年度羊毛东部市场指数EMI将上涨11%、达到1443澳分/公斤。ABARES表示，随着全球宏观经济状况改善，羊毛服饰需求增加，将推动羊毛价格上涨。此外在气候干燥的情况下，澳大利亚的干旱状况将导致羊毛产量减少、影响全球细羊毛供应，未来羊毛价格将受到宏观经济因素和季节性因素的影响而变化。 3.盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议：我们预计23-25年公司EPS分别为0.65/0.77/0.92，对应PE分别为13/11/9X。选取上游纺纱龙头企业华孚时尚、百隆东方、台华新材，以及具备类似的扩产+海外布局+市场份额提升逻辑的辅料龙头伟星股份作为可比公司，23-25年PE均值为15/12/10X，公司估值偏低。 公司为国内毛精纺纱生产龙头，虽然所处赛道为小众细分领域、成长性有限，但行业格局相对清晰，公司羊毛和羊绒业务分别处于全球第二、第三地位，在公司自身战略变革下，羊毛业务以产促销、羊绒业务产能释放，同时在品牌重塑、产品多元化、客户拓展等方面积极进取，业绩有望保持持续稳健增长、市场份额有望进一步提升。我们认为公司α逻辑清晰，应在传统的周期性纺织上游企业估值基础上给予溢价，当前估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 4.风险提示 市场需求波动、原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期等。