弱β强α的低估值毛纺龙头，份额提升成长可期

三十年毛纺龙头，拓展羊绒业务。公司深耕毛纺行业30年，主营毛精纺纱线及羊毛毛条，19-20年先后设立宁夏新澳羊绒及收购英国邓肯、拓展羊绒纱线业务，22年毛精纺纱线/羊毛毛条/羊绒纱线收入占比57%/15%/27%、分别拥有1.5万吨/1.2万吨/3030吨产能。以国内市场为主、22年国内/海外收入占比66%/34%，客户较为分散，穿透至终端海外客户占比55%-60%。 公司历史业绩表现稳健，21年管理层换新，在宽带战略和以产促销新战略带动下，羊毛+羊绒业务实现双轮驱动、21年以来业绩增长提速。 弱β：毛纺行业整体规模呈现收缩，新澳为细分领域龙头。1）羊毛：国内羊毛60%多依赖进口、主要来自羊毛第一大产国澳大利亚。受供需两方面影响，近20年全球羊毛产量和消费量均呈下滑趋势，带动新澳所处毛精纺纱线细分领域16-20年国内产量亦从41.2万吨下降至18.5万吨。毛精纺纱格局分散，新澳销量规模为全国第一（市占率12.46%）、全球第二（市占率3.99%，第一为德国南方毛业）。2）羊绒：有“软黄金”之称，产量较少，中国为第一生产大国、约占全球60%。全球山羊绒经过40年扩产、近5年增长乏力，17年以来中国羊绒产量亦下滑。由于资金+原材料+工艺壁垒，羊绒纺纱格局较集中，产能口径国内前三大龙头（康赛妮、宁夏新澳、M.oro）2022年市占率合计达70%以上、占全球近50%，其中宁夏新澳粗梳羊绒纱线销量全国第二（市占率11.47%）、全球第三（市占率4.65%）。 强α：羊毛以产促销拓市场，羊绒释放产能增盈利。1）羊毛：在以产促销战略下，①供给端：积极进行国内+越南扩产建设，其中国内浙江桐乡正在推进6万锭精纺纱项目二期（3万锭）、海外越南正在推进5万锭项目一期（2.2万锭），规划中产能全部投产后（预计2025年后）公司毛精纺纱线产能将从现有的13万锭增至21万锭、增幅62%。②需求端：在宽带战略下拓宽产品和客户类型，全面参与市场竞争，依托竞争优势向上、向下抢占市场份额，力争实现销量同步提升。2）羊绒：①宁夏新澳：目前产能利用率仅60%，依托原有毛纺纱客户资源+羊绒原产地+灵活服务优势，我们预计未来5年内有望实现已有产能的完全释放，产能利用率的爬坡将驱动量利双升，预计满产后营收/净利润较22年提升空间分别为130%/270%。②英国邓肯：在奢侈品领域具影响力，有望与宁夏羊绒形成协同、改善盈利。 盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，虽然所处赛道为小众细分领域、成长性有限，但行业格局相对清晰，公司羊毛和羊绒业务分别位于全球第二、第三地位。在公司自身战略变革下，羊毛业务以产促销、羊绒业务产能释放，同时在品牌重塑、产品多元化、客户拓展等方面积极进取，业绩有望保持持续稳健增长、市场份额有望进一步提升。上游原材料价格波动对公司毛利率影响较大，目前羊毛价格处相对低位、羊绒价格近年波动较小，在二者均不出现大幅下滑前提下，我们预计23-25年公司归母净利润分别为4.64/5.54/6.58亿元、分别同比+18.9%/+19.5%/+18.7%、对应PE为13/11/9X。我们认为公司α逻辑清晰，应在传统周期性纺织企业估值基础上给予溢价，当前估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场需求波动、原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期。 全球羊毛供需长年以来呈萎缩下行趋势、羊绒供需近年来增长乏力，毛纺行业长期成长性有限。但我们认为新澳股份作为国内毛精纺纱线龙头，在公司自身发展战略积极变化下，有望获得持续稳健的业绩增长。具体而言： 羊毛业务方面，2021年管理层换新后，将经营策略从以销定产改革为以产促销（即加强把握市场趋势，科学安排生产、更好适应市场需求），供给端积极推进国内+越南扩产，目前规划产能全部投产后（预计在2025年以后）毛精纺纱线产能将从现有的13万锭增至21万锭、增幅62%；需求端在宽带战略下积极拓展客户和产品类型、全面参与市场竞争，我们认为公司通过向上、向下抢占市场份额，需求端有望消化上述产能扩张。 羊绒业务方面，公司19-20年先后设立宁夏新澳羊绒及收购英国邓肯、切入羊绒纱线赛道。其中：1）宁夏新澳目前产能利用率仅60%，依托原有毛纺纱客户资源+羊绒原产地+灵活服务优势，我们预计未来5年内有望实现已有产能的完全释放，产能利用率的爬坡将驱动量利双升，预计满产后营收/净利润较22年提升空间分别为130%/270%。 2）英国邓肯历史悠久、其产品体系和色彩在奢侈品领域具有影响力，有望与宁夏羊绒形成协同，未来盈利能力有望改善。 综合两大业务未来供需格局的判断，结合羊毛/羊绒价格不出现大幅波动的假设，我们预计22-25年公司总体营收/净利分别有望从39.5/3.9亿元增至63.3/6.6亿元（CAGR17%/19%）。虽然公司处产业链上游、存在一定周期波动，但在积极战略变革下业绩增长确定性得到加强，23-25年市场一致预测PE为13/11/9X，估值水平有望提升。 1.公司概况：三十年毛纺龙头，拓展羊绒业务 1.1.基本情况：深耕毛纺行业30年，业务全球布局 羊毛纺纱龙头拓展羊绒业务。公司起源于1991年，覆盖羊毛贸易、加工、毛条制条、改性处理、纺纱、染色后整理等毛纺精加工产业链环节，主营产品为毛精纺纱线及羊毛毛条，19-20年先后设立宁夏新澳羊绒及收购英国邓肯、拓展羊绒纱线业务。公司为国家工信部认定的制造业“精梳羊毛纱单项冠军示范企业”，2022年毛纺协会认定新澳精梳羊毛纱销量市占率为全国第一（国内市占率12.46%）、全球第二（全球市占率3.99%），宁夏新澳粗梳羊绒纱线销量市占率全国第二（国内市占率11.47%）、全球第三（全球市占率4.65%）。 表1：公司旗下产品及产能情况（2022年） 以毛精纺纱线产品、国内市场销售为主。1）从产品角度，公司主要产品有毛精纺纱、羊毛毛条，以及2020年新开拓、2021-2022年迅速放量的羊绒纱线，2022年毛精纺纱线/羊毛毛条/羊绒纱线收入占比分别为57%/15%/27%。2）从区域角度，公司直接销售市场以国内为主，2022年国内/海外收入占比分别为66%/34%。穿透至终端客户海外占比高于该水平、我们估计海外品牌贡献收入占比大约为55%-60%。 图1：2022年分产品收入占比 图2：2022年分区域收入占比 海外设立原料采购与销售环节，形成全球产业布局。公司在浙江基地、宁夏基地以及英国苏格兰设有6家生产型企业；在中国香港、上海、深圳、浙江以及澳大利亚等设有多家贸易型公司；在意大利设有欧洲技术开发销售中心；并在美国、英国、法国、德国、日韩、北欧等市场设有办事处及营销团队，营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区。通过在海外设立原材料采购与销售环节，形成全球产业布局，充分利用地区优势，在原材料采购、研发生产销售等方面建立竞争力。 表2：新澳股份子公司分工情况 客户较为分散，公司跨过中间环节成为众多知名服装品牌指定纱线供应商。公司纱线产品销售客户分散度较高，主要客户分为品牌服装商和贴牌服装生产商两大类，共有5000多家客户、500多个服装品牌。由于公司纱线主要应用于中高端品牌的针织服装，得益于深耕行业多年树立的良好口碑及出色的开发设计能力，公司跨过中间面料和成衣生产环节，与众多知名服装品牌形成紧密合作、成为其指定纱线供应商，我们估计公司直接对接时装品牌的订单比例在70%左右。 图3：公司为众多国内外知名服装品牌客户的纱线指定供应商 根据产业链布局及扩产节奏，公司30年发展历程可以分为以下四个阶段： 1992-2000年：主业纺纱发展及公司改制调整架构。1991年公司前身桐乡市新华毛纺联营厂成立，主要从事羊毛纺纱业务。1995年改制为新澳有限，1998-2000年新澳有限的资产界定及股权结构调整逐步完成。 2000-2013年：上下游延伸，完善产业链布局。2000年设立厚源纺织，进行毛条染整及纱线染整、完善纱线产品的后道精加工工序。2003年与台湾中和羊毛工业股份有限公司合作创立台资合作企业浙江新中合羊毛有限公司，主营羊毛改性处理和毛条生产，完成向毛纺产业链上游的延伸，同年推出纱线产品“Cashfeel”。 2014-2018年：上市加速产能扩张，成为国内毛精纺纱龙头。2014年于上交所上市，截止2014H1具备年产各类毛条7000吨、改性处理10000吨、精纺纺纱6600吨、染整8000吨的产能。2015-2017年随募投项目“20000锭高档毛精纺生态纱项目”、“30000锭紧密纺高档生态纺织项目”产能释放，公司成为国内毛精纺纱生产规模第一龙头。 2019年至今：提出宽带战略，切入羊绒纱赛道、横向拓宽羊毛纱业务。2020年公司提出宽带发展战略，一方面切入羊绒赛道，另一方面横向拓宽羊毛纱业务。1）羊绒方面，公司19年设立控股子公司宁夏新澳羊绒（公司出资70%+员工投资合伙企业出资30%）、20年收购英国邓肯100%股权，20-22年宁夏新澳羊绒向宁夏浙澳以资产租赁方式运营其所有的羊绒纺纱资产，23年4月审议通过宁夏新澳羊绒拟以现金5.95亿元向宁夏浙澳购买资产包，将羊绒资产纳入上市公司体内。截至22年末公司拥有粗纺羊绒年产能2500吨（宁夏新澳）+270吨（英国邓肯）、精纺羊绒260吨（宁夏新澳）。2）羊毛方面，公司21年将经营策略从以销定产改革为以产促销（即充分把握市场变化趋势，科学规划生产安排、以更好适应市场需求），拓展羊毛纱产品和客户类型，全面参与市场竞争。 图4：公司历史发展复盘 1.2.股权结构：股权结构稳定，管理层接棒履新 实控人从未减持，公司股权结构稳定。实控人沈建华自公司股份改制后，始终为公司第一大股东，目前（截至2023/4/30）直接+间接持有公司31.17%股份，上市以来未曾减持。其余股东为吴立（新澳实业第二大股东浙江龙晨实业实控人、2017年通过定增进入，目前直接持股2.94%）、贾伟平（爵派尔服饰公司实控人、2017年通过定增进入，目前持股1.76%）等个人投资者，上市以来公司大股东很少发生减持，股权结构较为稳定。 公司强化激励考核机制，充分调动管理层、员工积极性。2021年原总经理因年龄等个人原因辞去职位，公司聘任华新忠为新总经理、完成第一代管理人员的新老交替。 华总在集团内工作多年，具备丰富行业经验，强化激励考核机制、充分激发员工积极性。 1）公司层面：公司对新澳销售团队、新中和、宁夏新澳试行以ROE为导向的考核机制； 2）销售层面：对市场营销人员进行销售业绩考核、与销售负责人签订销售绩效考核责任书；3）生产层面：对生产人员采取岗位计件+考勤的计酬方式，多劳多得，调动员工积极性。 图5：公司股权结构（截至2023/4/30） 1.3.业绩纵览：羊毛业务稳健增长，羊绒提供增量 总体业绩：历史表现稳健，21年以来增长提速 羊毛业务稳健增长，拓展羊绒业务贡献增量。2011-2019年公司营收/归母净利CAGR分别为8%/4.9%，业务发展保持相对平稳；20年受疫情冲击收入下滑、净利端则在19年低基数（主因羊毛价格回落拖累盈利）及羊绒盈利贡献增量下实现增长；21年羊毛业务产销双旺、羊绒业务为首个完整年度贡献增量，促业绩大增，营收34.5亿元/yoy+51.6%、归母净利润3.0亿元/yoy+96.9%；22年羊毛业务稳健增长、羊绒业务继续放量，业绩进一步较快增长，营收39.5亿元/yoy+14.6%、归母净利润3.9亿元/yoy+30.7%；23Q1营收9.8亿元/yoy+9.4%、归母净利润0.9亿元/yoy+21.2%，在国内外消费相对低迷环境下实现较好增长、表现明显好于纺织制造同行，主因羊毛、羊绒业务均取得较好表现。 图6：2011-2023Q1营收及增速 图7：2011-2023Q1归母净利润及增速 收入拆分：羊绒占比快速提升，境内市场收入占比较高 分产品看，毛精纺纱线贡献主要收入，2020年以来羊绒占比快速提升。15-19年公司毛精纺纱线/羊毛毛条收入CAGR