到店酒旅GTV增长强劲；商户活跃度加速广告营销增长；重申买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元140.00 目标价 港元220.00 潜在涨幅 +57.1% 2023年8月25日 美团(3690HK) 到店酒旅GTV增长强劲；商户活跃度加速广告营销增长；重申买入 2023年2季度收入基本和我们/市场预期一致，利润超出我们/市场预期 79%/70%，主要因广告表现超预期。收入同比增33%至680亿元人民币 （下同），其中核心本地商业/新业务增39%/18%。调整后净利润77亿元，对比去年同期21亿元。核心本地商业/新业务调整后运营利润率分别为22%/-31%，本地商业利润率同比基本持平，主要因本地消费恢复带动 个股评级 买入 1年股价表现 收入增加及外卖业务UE提升部分被补贴增加所抵消，新业务亏损在运营3690HK恒生指数 效率改善下继续收窄。 分部业务亮点：1）外卖单量/收入同比增29%/31%，广告收入增40%+。加快“拼好饭”（单量占比高个位数）等低价供给探索，“神抢手”等爆品场带动高频用户非及时需求。广告收入增长强劲，部分抵消补贴增加及AOV降低的负面影响，骑手供给充裕及单量规模效应带动单均配送成本继续下降，UE同比稳升（我们估算约1.5元/单）。2）闪购广告变现释放驱动收入增速（同比+70%）快于单量（+55%），对外卖用户渗透60%，各品类均有提升空间，平均日单670万（五一峰值达到1100万单，七夕峰值1300万单）。3）到店酒旅GTV同比增120%+，年活跃商户和交易用户规模创新高，得益于线下消费快速恢复及更为积极的营销策略，运营利润率降至约35%。4）新业务亏损环比小幅扩大，因优选规模扩张、补贴增加及季节性冷链物流投入加大。 3季度展望：我们预计收入同比增21%，核心业务+22%/新业务+18%。预计到店酒旅GTV同比+90%，暑期营销力度及竞争投入持续，利润率降至 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)190.80 52周低位(港元)110.20 市值(百万港元)789,261.20 日均成交量(百万)42.61 年初至今变化(%)(19.86) 200天平均价(港元)133.58 32%。外卖及闪购单量预计增19%/44%，分别达5930万/700万日单，反映 美团即时零售业务韧性，多品类多价格带满足用户多样化需求，单均盈利持续提升。新业务收入预计增18%，亏损52亿元。 估值：看好外卖及闪购业务长期稳定增长前景，虽有竞争加大投入，但GTV正如我们此前预期加速增长。公司维持中长期目标不变。我们基于核心业务10年DCF和新业务0.5倍2024年市销率，维持220港元目标价，维持买入。风险：竞争加剧，到店业务利润恢复不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 179,128 219,955 278,048 338,307 388,166 同比增长(%) 56.0 22.8 26.4 21.7 14.7 净利润(百万人民币) (15,571) 2,827 23,564 33,826 44,557 每股盈利(人民币) (2.58) 0.45 3.76 5.35 7.00 同比增长(%) -595.2 -117.6 727.9 42.2 30.9 前EPS预测值(人民币) 2.96 4.57 6.03 调整幅度(%) 27.0 17.0 16.2 市盈率(倍) NA 286.7 34.6 24.3 18.6 每股账面净值(人民币) 46.12 47.27 51.06 53.73 61.30 市账率(倍) 2.82 2.75 2.55 2.42 2.12 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年1季度财务和经营状况摘要 年结12月31日(百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 总收入 50,938 58,617 67,965 16 33 67,034 1 市场预测 67,200 核心本地商业 36,779 42,885 51,200 19 39 50,062 2 餐饮外卖 27,091 29,588 35,489 20 31 35,182 1单量同比增29% 到店酒旅 6,485 8,912 10,449 22 10 10,264 2GTV同比增120%，酒店间夜量和 ADR显著增长 闪购 2,716 3,703 4,617 25 70 4,292 8 新业务 14,159 15,732 16,765 7 18 16,971 -1受益于本地消费恢复和业务规模扩张 收入成本 35,364 38,800 42,567 10 20 41,113 4 毛利 15,574 19,817 25,398 28 63 25,920 -2 营销开支 8,986 10,433 14,553 39 62 13,416 8 研发开支 5,204 5,047 5,407 7 4 6,015 -10 一般和行政开支 2,504 1,995 2,139 7 -15 4,409 -51 其他收益 626 1,244 1,414 14 126 (455) -411 运营利润/亏损 (493) 3,586 4,713 31 -1,056 1,625 190 其他亏损/收益和财务相关成本 (628) (219) (14) -93 -98 (700) -98 所得税 5 (8) (10) 19 -297 (185) -95 期内利润/亏损 (1,116) 3,358 4,689 40 -520 740 534 经调整运营利润(不含SBC) 1,471 4,416 5,946 35 304 4,412 35 核心本地商业 8,261 9,445 11,139 18 35 9,680 15利润率同比持平，因本地消费恢复带动收入增加及外卖UE提升，部分被 补贴增加所抵消 餐饮外卖 5,483 5,061 7,321 45 34 6,727 9 到店酒旅 2,917 4,527 3,815 -16 31 3,228 18 闪购 138 (47) 61 -228 -56 (246) -125 新业务 (6,790) (5,029) (5,193) 3 -24 (5,268) -1因优选规模扩张、补贴增加及季节性 冷链物流投入加大，亏损环比上升 未分配亏损 (1,964) (830) (1,233) 48 -37 (2,147) -43 毛利率(%) 30.6 33.8 37.4 38.7 经调整运营利润率(%) -1.0 6.1 8.7 6.6 经调整净利润/亏损 2,058 5,491 7,660 39 272 4,281 79 经调整净利率(%) 4.0 9.4 11.3 6.4 经调整EBITDA 3,803 6,262 7,682 23 102 6,236 23 经调整EBITDA利润率(%) 7.5 10.7 11.3 9.3 经调整摊薄每股盈利(元) 0.34 0.89 1.22 38 264 0.69 77 市场预测 0.74 资料来源：公司资料，交银国际 2023年2季度业绩点评 核心本地商业 核心本地商业收入同比增39%，占比总收入75%，调整后运营利润增35%至111亿元，利润率22%，与去年同期基本持平。 1）外卖单量/收入同比增29%/31%。得益于补贴策略，高频用户规模和频次高于整体增长，低线城市低客单消费也从4月起加速恢复。年活跃商户数创新高 450万，广告收入同比增40%+。加快拼好饭（单量占比高个位数，日单峰值 500万）等低价供给探索，神枪手等爆品场带动高频用户非及时需求。 UE同比稳步提升，骑手供给充裕及单量规模效应带动单均配送成本下降，商家广告投放意愿恢复下广告收入强劲增长，部分抵消补贴增加及AOV降低的负面影响。 2）到店酒旅GTV同比增120%，年活跃商户和交易用户规模创新高，得益于线下消费快速恢复及更为积极的销售策略，包括商户侧降低商户通门槛驱动更多下沉及中小商家上线、商户激励保障价格竞争力，用户侧通过特价团购、直播等方式建设用户心智。收入增速慢于GTV，主要由于补贴增加及商户通门槛降低。酒旅增长相较到店更为强劲，间夜量和ADR同比均实现显著增长。 到店酒旅业务运营利润率35.8%，同环比下降，主要因利润率较低的酒旅业务恢复更快及增加营销投入获取商家和用户心智。 3）闪购交易用户和频次增长拉动单量同比增55%，日单峰值突破1100万。收入同比增70%，超过单量增速。商户供给丰富度拓展，年活跃商家数同比增30%，日用品、美妆个护和母婴产品实现强劲增长。商户营销投入意愿增强，广告收入同比增140%，广告变现率进一步提升并连续两个季度超过外卖。 UE同比持平，单均亏损收低于0.1元，主要由于去年高基数下AOV下降及增加投入获取用户心智。 新业务 新业务收入同比增18%，受益于本地消费恢复和业务规模扩张。运营亏损同比收窄24%至52亿元，亏损率改善至31%。 1）美团优选GTV和收入同比增速有所下降，主要由于补贴增加导致客单价降低。截至6月底，累计交易用户数达4.7亿。运营亏损同比收窄但环比扩大，因业务规模扩张、补贴增加及季节性冷链物流投入上升。 2）其他新业务增长和提效进展显著：美团买菜GTV在去年高基数下保持同比稳健增长；快驴GMV增速快于行业，经营效率持续提升；餐饮SaaS收入同比大幅增长；单车首次实现经营利润转正。 图表2:损益表预测 (百万人民币)3Q23 原预测 3Q23E 更新预测 变动 (%) 环比(%) 同比(%) 4Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入76,356核心本地商业56,815餐饮外卖40,197到店酒旅11,751闪购4,512新业务19,541 彭博一致预测收入成本48,042毛利28,314营销开支15,451研发开支6,085一般和行政开支4,653其他收益/亏损(615)运营利润/亏损1,509其他亏损/收益和财务相关成本(700)所得税抵免/(开支)(162)期内利润/亏损647毛利率(%)37.1运营利润率(%)2.0净利润率(%)0.8经调整运营利润(不包括SBC)4,784核心本地商业9,381 餐饮外卖6,703到店酒旅3,467闪购(756)新业务(4,597)未分配亏损(2,488) 经调整运营利润率(%)6.3经调整EBITDA6,397经调整EBITDA率(%)8.4经调整净利润/亏损4,579经调整净利率(%)6.0经调整摊薄每股盈利(元)0.74彭博一致预测 75,822 -1 12 21 75,644 219,955 278,048 338,307 388,166 56,531 0 10 22 54,908 160,759 205,524 250,105 290,814 39,260 -2 11 17 38,258 117,079 142,595 169,026 190,389 11,