宏观专题：当前基本面与主要政策梳理

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 当前基本面与主要政策梳理 ——宏观专题 证券研究报告-宏观专题发布日期：2023年08月25日 相关报告 《宏观专题：政治局会议后市场怎么看》 2023-07-30 《宏观专题：六月社融数据的三个关注要点》 2023-07-14 《宏观专题：复苏稳中有进，信心逐渐增强》 2023-06-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 7月经济数据回顾 （1）根据历史经验，产成品存货的反转节点通常在0附近区间，当前产成品库存仍有一定下探空间，工业周期或处在磨底阶段，但磨底的过程可能不是一蹴而就的。（2）除日用、食品等必选消费增速较前值基本持平外；家电、文娱、服饰等可选消费较上月有一定下滑，反映居民部门消费意愿较为温和，消费复苏动能相对中性。（3）地产端，核心矛盾依然集中在需求侧，表现为持续居高的竣工增速与持续疲弱的新开工增速之间的分化。 政策的落地空间还有哪些 11937 （1）房地产政策放松结构力度或有别：回看7月24日的政治局会议表述，地产领域的关键变化可能并不是删去了“房住不炒”的表述，而是市场的基本结构问题，即“地产市场是供大于求还是供不应求？”。这不仅是一个宏观维度的讨论，需要基于“具体城市，具体区域的供需结构是什么？”。目前而言，二三线城市显然是处在“供过于求”的格局，但一线城市的部分区域则始终处在是“供不应求”，所以我们在政策层面看到的是一线城市的地产政策放松力度有限，北京地区一直在酝酿“一区一策”；但二三线城市开始出现了松动，“郑州将认贷放开为认房”。（2）地方政府一揽子化债政策松动：本次计划发行特殊再融资债券核心是为了置换地方政府的隐性债务；在规模上，由于前期我国结存的专项债额度总规模在2万亿左右， 参考2022年三季度动用5000亿限额，本次额度在1.5万亿左右略高于预期，反映了财政层面对于隐债管理问题关注度较高。（3）降MLF不降LPR，意在维持银行息差：8月21日，5Y以上LPR并未调整，超出市场预期。这一操作意图，央行在货币政策执行报告中有相应表述，“2023年第一季度，商业银行净息差为1.74%，资产利润率为0.81%，同比分别下降0.23个和0.08个百分点。”商业银行净息差已经低于市场利率定价自律机制1.8%的净息差评分的“警戒线”。 债券观点：三重逻辑或驱动债市震荡偏强 政治局会议的政策定调对于债市的影响仍有余温，但伴随着一系列政策落地时间周期的拉长，市场的防御预期也在逐步淡化，目前市场对于地产、财政领域的政策超预期可能基本消化。目前核心的交易逻辑已经逐步从“政策预期博弈”转向“货币的再宽松可能”与“基本面的中长期变动”。曲线在走平一段时间后，资金宽松的预期或再度开始酝酿，曲线再度由短端驱动趋于陡峭；同时超长端表现十分强势，反映出基本面的中长期预期并不明朗，且保险类机构的配置力量可能在逐步未增来强“。货币宽松”+“配 置力量”+“基本面磨底”的三重逻辑仍可能推动债市震荡偏强。 风险提示：宏观政策的落地形式与节奏存在不确定性 内容目录 1.7月经济数据回顾3 1.1.工业库存周期仍在筑底3 1.2.消费数据整体温和，可选消费偏弱4 1.3.投资复苏整体较为温和，地产开工偏弱5 2.政策的落地空间还有哪些6 2.1.房地产政策放松结构力度或有别6 2.2.地方政府一揽子化债政策松动6 2.3.降MLF不降LPR，意在维持银行息差7 3.债券观点：三重逻辑或驱动债市震荡偏强8 4.我国主要高频数据追踪9 5.风险提示11 图表目录 图1：工业增加值月度增速3 图2：工业增加值细分项目增速3 图3：工业企业利润与产成品存货3 图4：工业企业利润与原材料存货3 图5：我国社零增长情况4 图6：我国消费品零售分项增速4 图7：近两个月细分商品零售增速与增幅4 图8：我国固定资产投资增速与主要分项5 图9：我国基建相关财政支出增速均值与基建投资增速5 图10：房地产新开工面积与开发投资完成额5 图11：房屋竣工面积与房地产新增固定资产增速5 图12：我国70大中城新建商品住宅价格指数增速6 图13：我国70大中城二手房住宅价格指数增速6 图14：近5年美元兑日元汇率7 图15：美国核心PCE当月同比增速7 图16：中国与美国商业银行净息差对比8 图17：我国宏观经济周频景气指数9 图18：我国生产资料价格指数与PPI同比9 图19：我国高炉炼铁周频开工率9 图20：我国焦化企业周频开工率9 图21：我国秦皇岛港煤炭周频调度量9 图22：我国石油沥青周频开工率9 图23：我国螺纹钢与线材合计周频产量10 图24：我国汽车半钢胎周频开工率10 图25：我国涤纶长丝织机周频开工率10 图26：我国100大中城成交土地占地面积10 图27：我国主要城市二手房成交面积10 图28：我国30大中城商品房成交面积10 图29：我国乘用车当周日均销量11 图30：我国电影票房当周收入值11 1.7月经济数据回顾 1.1.工业库存周期仍在筑底 7月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.7%，环比增长0.01%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长1.3%，制造业增长3.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%。从库存周期来看，6月原材料存货同比负增2.3%，产成品存货同比正增2.2%，绝对值上产成品的累库问题仍然存在，工业企业仍然处在主动去库的周期。根据历史经验，产成品存货的反转节点通常在0附近区间，当前产成品库存仍有一定下探空间，工业周期或处在磨底阶段，但磨底的过程可能不是一蹴而就的。 图1：工业增加值月度增速图2：工业增加值细分项目增速 (%) 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值月度增速 1.0 0.5 0.0 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 (0.5) (%) 工业增加值细分项目增速 15 10 5 0 -5 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 -10 工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调 工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：工业企业利润与产成品存货图4：工业企业利润与原材料存货 20（%） 15 10 5 0 -5 -10 当前的存货结构周期 20（%） 15 10 5 0 -5 -10 200 150 100 50 0 -50 20152016201720182019202020212022 工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比 20152016201720182019202020212022 工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 1.2.消费数据整体温和，可选消费偏弱 7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，环比下降0.06%。按消费类型分，商品零售32483亿元，增长1.0%；餐饮收入4277亿元，增长15.8%。在限额以上单位商品零售额中，粮油、食品类，中西药品类，饮料类，通讯器材类商品零售额分别增长5.5%、3.7%、3.1%、3.0%。7月消费数据整体边际下滑，结构上来看，除日用品类，粮油食品类等必选消费增速较前值基本持平外；珠宝、家电、化妆品、文娱、服饰等可选消费较上月均有一定幅度边际下滑，反映居民部门消费意愿较为温和，消费复苏动能相对中性。 图5：我国社零增长情况图6：我国消费品零售分项增速 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3 社零增长情况 （%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2023-07 2023-05 -1.5 60 40 20 0 -20 -40 （%） 消费品零售分项增速 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:环比:季调(右) 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 （%） 近两个月细项商品零售增速与增幅 图7：近两个月细分商品零售增速与增幅 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 金家化 银用妆 珠电品 宝器类 类和音像器材类 体服建通文育装筑讯化 、鞋及器办娱帽装材公乐针潢类用用纺材品 品织料类类品类 类 中烟家饮汽粮日石书西酒具料车油用油报药类类类类、品及杂品食类制志 类品品类 类类 2023-07 2023-06 增幅 资料来源：Wind，中原证券 1.3.投资复苏整体较为温和，地产开工偏弱 1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%。分领域看，基础设施投资同比增长6.8%，制造业投资增长5.7%，房地产开发投资下降8.5%，三大分项较前值均有一定程度下移；结构上，基建相关财政资金在一季度前后加快支出速度后再度回落，基建投资增速也延续了放缓的趋势；地产端，核心矛盾依然集中在需求侧，表现为持续居高的竣工增速与持续疲弱的新开工增速之间的分化。 图8：我国固定资产投资增速与主要分项图9：我国基建相关财政支出增速均值与基建投资增速 15 10 5 0 -5 -10 -15 （%）三大固定资产投资增速 50% 30% 10% -10% 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 -30% 制造业投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比 基建投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:累计同比 基建财政资金:当月同比3MMA 基建投资:当月增速-前挪3月 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图10：房地产新开工面积与开发投资完成额图11：房屋竣工面积与房地产新增固定资产增速 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -30 房屋新开工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 房地产开发新增固定资产:累计同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.政策的落地空间还有哪些 2.1.房地产政策放松