当前债市的主要分歧与焦点：化债，股债联动，政策节奏

近期市场主要波动来源：权益到理财赎回

• 国庆以来，债券市场与权益市场同步波动，主要受权益市场赎回影响。
• 本轮赎回速度快于2022年，且未形成二阶段，主要因权益市场反弹剧烈。
• 未来两个月可能仍看股做债，权益对长端利率品种影响更大，但信用风险仍存。

宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下

• 资金宽松后再次收紧，非银和信用质押资金流动性分层。
• 存单利率高位，OMO利率下调但资金利率未明显下降。
• 资金紧张主因股市赎回，非银缺钱，未来需量价共同宽松。

化债的规模和效果：如何看待本轮债务置换

• 本轮化债规模或达6万亿，绝对规模小于2015年，相对规模减弱。
• 市场承接能力增强，但化债对经济支持更多是想象空间。
• 地方债用途扩大、范围增加，但不会根本改变地方政府花钱激励。
• 用特别国债代替地方债化债可能性较小。

财政刺激的节奏、力度、预期

• 财政大规模刺激可能性偏小，当前首要任务是收支平衡。
• 财政部举措包括盘活资金、补充财力等，临时加大利率债供给必要性不强。
• 债券市场对财政兜底明年经济的想象空间可能持续。

从方向无分歧，到方向有分歧

• 股债跷跷板偏向权益，但债券定价利率仍偏高。
• 10年期国债收益率在2.15%左右，市场定价了至少2万亿当期利率债供给。
• 若利率债供给较小，10年期国债或重回政策利率偏下震荡。
• 经济恢复需等待，当前市场定价“水牛”行情。

风险提示

• 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。