当前债市的主要分歧与焦点：化债，股债联动，政策节奏

证券分析师 固定收益专题 当前债市的主要分歧与焦点：化债，股债联动，政策节奏 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年10月26日 投资要点： 研究助理 严伶怡 相关研究 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 期市场主要波动来源：权益到理财赎回。国庆以来，债券市场走出了陪伴式走势，基本上都在跟着权益的上涨、下跌而下跌、上涨。且节后市场赎回担忧再起，但对比22年存在两点区别：1）速度的不同；2）本轮赎回尚未形成二阶段。我们 认为，本轮权益市场比2022年反弹的模式更加剧烈，导致了理财负债端的一次性赎回压力陡增。接下来的两个月，市场可能还是看股做债的局面，对于债券的结构上来说，我们认为日内关系上，权益对长端利率交易品种影响更大，但并非意味着信用更加安全。信用利差其实隐含着对未来可能权益上行引发的二次赎回的波动 率的折现，如果再迎来第二次波动，当前基金脆弱性比上次更高，可能仍不安全。我们认为权益慢牛的行情尚未得到确认，利率品的安全性>信用品。 宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下。资金为什么宽松之后再次收紧？尤其是对非银、信用质押的资金来说，流动性再一次分层。我们认为是股市带来的理财等产品赎回，导致的非银缺钱的持续性影响。资金若想重回宽松，可能需要进一步量价共同的货币宽松，价松量紧的紧平衡状态短期可能会持续，否则目前看可能是一种降息后的紧货币状态。 化债的规模和效果：如何看待本轮债务置换。本轮化债金额可能多少呢？我们估算剩余化解金额可能在10万亿，若24-27年每年新增专项债用于化债4万亿左右，那么推测一次性化债限额在6万亿左右。可以看出，本轮化债和2015年的区别在 于：1）绝对规模比2015年小；2）相对规模上，当前M2在300万亿左右，而 2015年在120万亿左右，相对规模大幅减弱；3）从市场承接能力看有所增强。 至于地方债发行用途的扩大、化债的范围增加，我们认为可能不会在根本上改变地方政府在“花钱”的激励。以前不用并非是因为用途限制，现在打开用途上限，从激励模式上，或仍然更倾向于自身化债，而非拓展其他增量建设用途。我们认为， 化债的金额、目的、愿景，对没有感受过的投资人的影响较大，对经历过多轮化债的投资人感受可能较小，如果明年以后用特别国债代替地方政府债来进行城投化债，我们认为超过我们预期，但目前看可能性较小。 财政刺激的节奏、力度、预期。本月市场最大的交易主题在于财政刺激的规模和节奏。我们认为财政今年大规模增加赤字和利率债供给的可能性偏小。财政当前的第一任务是收支平衡，财政部公布的几个举措中包括前期尚未使用的资金、债券余额 在接下来两个月盘活使用、从地方债结存限额补充财力等。在2个月时间内增量支出的资金较多，临时加大利率债供给的必要性不强。另外利率债供给的两个方 向，特别国债针对银行资本金补充；地方政府债限额增加针对地方政府化债在今年的紧迫性并不高，很可能在明年从长计议。那么债券市场一直定价、担忧的利率债供给，可能会落空，但全市场对财政兜底明年经济的想象空间可能仍然持续，或呈现对股、债都有益处的局面。 从方向无分歧，到方向有分歧。当前股债跷跷板偏移向权益，但是我们认为债券自身的定价利率仍然偏高。当前10年国债收益率在2.15%左右，意味着市场定价了至少2万亿以上的当期利率债供给。若利率债供给在年内规模较小，我们认为10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年期国债应该会重回在政策利率偏下左右震荡。否则，当前的长端利率水平剔除掉权益的影响，其实在定价加息。而至于经济基本面的恢复，可能需要等待一段时间。 我们认为当前利率可能仍然偏高，受到了短期权益市场跷跷板的影响，这更多的是因为当前货币宽松，但资金不松，实质上的宽货币短期内并未进入市场导致的。中期视角看，股债是可能双牛，债券市场很可能会在下一次“双降”中重新定价降息。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.近期市场主要波动来源：权益到理财赎回5 2.宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下6 3.化债的规模和效果：如何看待本轮债务置换7 4.财政刺激的节奏、力度、预期9 5.从方向无分歧，到方向有分歧10 6.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：22年两波赎回潮中利率信用的表现分化（%）5 图2：日内股债跷跷板效应明显6 图3：资金价格（%）6 图4：广义基金杠杆率（%）7 图5：非银节后融入规模增加（亿元，5DMA）7 图7：2015-2018年地方政府发行置换债情况（单位：亿元）8 图8：企业、居民、政府杠杆率（%）9 图9：近期会议梳理9 图9：周期商品近期并未上涨（元）11 图10：创业板涨幅明显高于金融地产（%）11 图11：政策底、市场底、金融底与实体底（%）11 1.近期市场主要波动来源：权益到理财赎回 国庆以来，债券市场走出了陪伴式走势，基本上都在跟着权益的上涨、下跌而下跌、上涨。10月8日，理财高强度赎回开始，对债券市场、尤其是信用品种形成了较大的抛盘压力。 在这个过程中，相比于2022年年末的理财赎回，形成了以下几个不同： 1）速度的不同。2022年的赎回潮从11月初到12月中旬，是接近1个月左右、两阶段的赎回，而本轮的高强度暴跌赎回仅有3天左右，但幅度不小； 2）本轮赎回尚未形成二阶段。2022年二阶段的特点是信用债、中低等级信用债补跌严重且更难离场，而高等级信用、二永债跌幅小且修复快，利率更是处于震荡局面； 图1：22年两波赎回潮中利率信用的表现分化（%） 中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA+):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为，本轮权益市场比2022年反弹的模式更加剧烈，导致了理财负债端的一次性赎回压力陡增。我们可以看到，工商银行银证转账在节后第一天形成高峰，一些理财公司暂停现金管理产品的赎回。 接下来的两个月，市场可能还是看股做债的局面，对于债券的结构上来说，权益对30年、10年这种利率债交易性品种的影响更大，还是对于中低等级的信用影响更大？我们认为日内关系上，权益对长端利率交易品种影响更大，但并非 意味着信用更加安全。信用利差其实隐含着对未来可能权益上行引发的二次赎回的波动率的折现，如果再迎来第二次波动，当前基金脆弱性与上次比更高，可能仍不安全。我们认为权益慢牛的行情尚未得到确认，利率品的安全性>信用品。 图2：日内股债跷跷板效应明显 资料来源：Wind，德邦研究所 2.宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下 资金为什么宽松之后再次收紧？尤其是对非银、信用质押的资金来说，流动性再一次分层。存单价格相对偏高，国股存单1年期在1.93-2.0%之间。但是OMO利率已经从1.7%降低到1.5%，资金利率并未明显下降，存单利率高位震荡。 图3：资金价格（%） DR007 R007 R007-DR007 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为是股市带来的理财等产品赎回，导致的非银缺钱的持续性影响。股市带来巨大扰动，对银行流动性产生意外冲击，比如银行可能备付银证转账而谨 慎融出资金。另外理财自身的存款意愿大于出逆回购，以及经历了大额赎回的基金产品端，可能还采用了被动加杠杆的方式应对赎回。这都导致了当前市场虽然超跌反弹，但脆弱性仍在。 图4：广义基金杠杆率（%） 广义基金杠杆率 108.0% 107.5% 107.0% 106.5% 106.0% 105.5% 105.0% 104.5% 104.0% 2022-02 2022-03 2022-04 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-11 2022-12 2023-01 2023-03 2023-04 2023-05 2023-07 2023-08 2023-09 2023-11 2023-12 2024-01 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-08 2024-09 103.5% 资料来源：Idata，德邦研究所 在上半年，流动性的过度宽松主要源于非银资金供给较多，货币当局并未针对于此减少资金供给；在10月以后，权益引发的赎回，让非银的资金骤紧，货币当局也并未针对于此增加更多的资金供给。 我们认为这对我们的警示来源于此，我们认为资金若想重回宽松，可能需要进一步量价共同的货币宽松，价松量紧的紧平衡状态短期可能会持续，否则目前看可能是一种降息后的紧货币状态。 图5：非银节后融入规模增加（亿元，5DMA） 基金 理财 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Idata，德邦研究所 3.化债的规模和效果：如何看待本轮债务置换 当前市场对地方政府化债形成两个极端的认识：1）权益投资人倾向于看好其对经济的中长期支持，并赋予了较长的愿景，即便是今年不落地，也会认为是一个较好的看涨期权；2）债券投资人倾向于关注是否能形成今年的利率债供给，如 果不能立刻形成，只在未来3年逐步兑现，那么短期交易仍然走“资产荒“逻辑。我们认为，化债本身并非是新政策，是一个大家非常熟悉的“老政策”。 而本轮化债金额可能多少呢？财政部表达，是近年来最大规模的化债，但是根据我们的理解，这并不包括2015年到2018年的化债。过往四轮债务置换， 2015-2018年、2019年、2020-2022年，金额分别为12.2万亿、1579亿、1.13万亿；财政部表示“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”，时间上看，之前6年时间化解50%，以2027年6月为十年化债节点，3.5年化解剩余的50%隐债，2017年末发债城投平台有息债务接近30万亿，假设系统内隐债规模估计可能为20万亿，那么剩余化解金额10万亿， 若24-27年每年新增专项债用于化债4万亿左右，推测一次性化债限额在6万亿左右。 图6：2015-2018年地方政府发行置换债情况（单位：亿元） 地区 2015年 2016年 2017年 2018年 江苏省 2883.03 3638.06 1646.44 583.9 贵州省 2294.01 2531.44 2028.54 1580.73 浙江省 2021.58 3122.02 808.29 288.7 山东省 1756.02 3276.01 1409.64 575.68 辽宁省 1518.01 2308.86 1659.66 523.79 四川省 1467 2306.51 2001.42 662.51 云南省 1358.4 1701 1422.59 557.2 内蒙古自治区 1278.5 2215.8 915.67 465.53 广东省 1254.96 2867.79 905.04 1108.97 湖南省 1241.98 3003.4 1342 928.4 湖北省 1223.01 2087.99 482 230.32 河北省 1185 1783.99 792.8 448.72 河南省 1134.9 1360.9 1215.88 25.17 福建省 1086.01 1443.45 956.69 1