宏观专题：不宜高估当前政策力度

证券研究报告|宏观专题 2022年9月1日 不宜高估当前政策力度 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 核心观点：8月PMI显示需求在边际复苏，背后是8月中旬以来稳增长政策发力的结果。过去一年以来，经历了经济三次走弱，经济低点分别在21Q4、今年4月、 7月，之后在今年年初、5-6月、8月分别出台三轮稳增长政策。但经过多次加码后，各项政策的可挖掘空间越来越小，同时约束条件越来越多，政策对私人部门的刺激效果可能相对有限，稳增长很难出现超预期情况，对当前政策力度不宜高估。 相关研究 8月PMI： （1）需求有所修复，生产持平上月。PMI生产指数为49.8%，与上月持平；新订单指数49.2%，环比提高0.7个点。生产端主要受四川等地高温限电的冲击。需求端回暖，既有前期稳增长一揽子政策仍在持续落地生效的原因，也是因为8月中旬以来新的接续政策出台。 （2）PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别环比上升3.9和4.4个点，但仍然处于收缩区间，反映出生产者价格环比降幅的收窄，商务部统计的生产资料价格指数也反映出这一趋势。 （3）受高温、疫情、房地产下行等因素影响，建筑业和服务业景气均有所下降，但建筑业仍处于56.5%的高景气区间。 （4）8月经济边际改善，但4月疫情后到现在的经济复苏仍然偏弱，PMI只在6 月达到荣枯线以上。说明目前经济内生动能仍然较弱，在高温褪去之后，仍受疫情、房地产下行、消费复苏乏力等因素制约，需求收缩和预期转弱仍然是未来一段时期的主要矛盾。 稳增长政策： （1）过去一年以来，经历了经济三次走弱，并出台了三轮稳增长政策。以制造业PMI来看经济景气程度，第一轮低点在2021年四季度，随后12月中央经济工作会议提出三重压力，定调稳增长，3月两会出台具体政策。第二轮经济低点在2022年4月，523国常会部署6方面33项措施，525全国稳住经济大盘电视电话会议又对政策落地进行部署。第三轮经济低点在7月，随后824国常会出台19项接续 政策、831国常会部署政策落地，本轮稳增长政策开始形成较大合力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.（2）当前居民和企业部门更多呈现出投资和消费意愿偏低、“加杠杆”扩张资产负债表对利率愈加不敏感、储蓄率抬升抑制融资扩张和货币派生的特征，这些因素都会减弱货币政策的宽松效应。 2.（3）“稳增长”政策限定在约束曲线内游走。房地产政策与财政引导的基建政策是本轮稳增长政策的重心，单纯从增量资金来看，这两方面近期投入资金超万亿（续发3000亿政策性金融工具+5000多亿专项债结存限额+2000亿“保交楼”专项借 款），其中半数来自政策性银行。目前政策的约束条件仍然突出，财政的约束在于财力不足、举债受限两方面，房地产的约束条件在于房住不炒的底线思维。这些限制条件框定了一条约束曲线，市场的预期和政策的边界都落在这条曲线之上，稳增长政策只能在曲线内游走。 3.（4）此外，今年基建政策传导效果有限，会对政策效果形成一定制约。往年基建投资对经济的拉动作用，很大一部分需要通过拉动上下游产业链来实现。典型如2020年，4月复产复工后基建开始实现较高增速，对应4-12月石油沥青装置开工率均值为50.6%，远高于2019年全年的均值42.2%。但今年以来，由于地产拖累以及基建从财务支出到形成实物工作量存在时滞，导致高速增长的基建投资对上 下游产业链的拉动作用十分有限。石油沥青装置开工率从2月就开始低于30%，直到6月底才突破这一水平，近期最高也只有38.9%。 4.风险提示：宏观政策力度和效果不及预期；房地产下行超预期；基建投资增速不及预期。 内容目录 5.8月PMI：小幅反弹，不改经济复苏偏弱局面4 6.稳增长“梅开三度”6 7.政策力度和效果不宜高估7 7.1.货币政策：内外因素约束力度，需求不足限制效果7 7.2.财政和地产政策：“稳增长”走在约束曲线以内9 8.风险提示11 图表目录 图1：PMI指标概览4 图2：制造业PMI小幅回升5 图3：PMI生产环比持平，新订单上升5 图4：新订单-产成品库存大幅上升5 图5：就业改善5 图6：价格环比降幅收窄5 图7：建筑业和服务业受冲击，但前者仍为高景气5 图8：三轮经济走弱与三轮稳增长政策7 图9：存款余额增速和贷款余额增速之间的差距显著收窄（%）8 图10：居民和企业部门定期存款储蓄意愿抬升（亿元）8 图11：有记录以来最低水平的贷款利率难以刺激杠杆率回升（%）8 图12：居民部门“去杠杆”抵消贷款利率下滑的刺激效应（%）8 图13：2021年底各省专项债余额-限额（亿元）10 图14：房贷利率和一般贷款利率10 图15：今年各地因城施策频次10 图16：石油沥青装置开工率10 1.8月PMI：小幅反弹，不改经济复苏偏弱局面 8月制造业PMI指数49.4%，环比上月提高0.4个点，景气度有所改善，但经济总体运行仍处于收缩区间。 需求有所修复，生产持平上月。PMI生产指数为49.8%，与上月持平；新订单指数49.2%，环比提高0.7个点。生产端主要受四川等地高温限电的冲击。今年夏季，长江流域出现罕见的“高温+干旱”气候组合，高温天气带来居民用电同比增速创下历史最高，干旱则造成了水电大省的电力供给紧张。电力“减供增需” 之下，8月14日四川发布《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》， 全省工业从8月15日0点到20日24点，生产全停，此后又延长到25日24点， 前后停产期长达11天。四川等省限电对全国工业生产造成一定冲击。需求端回暖，既有前期稳增长一揽子政策仍在持续落地生效的原因，如汽车消费、基建等政策，也是因为8月中旬以来稳增长接续政策开始出台。供给冲击、需求回暖之下，产 成品库存环比大幅降低2.8个点，新订单-产成品库存所代表的经济动能指数从7月0.5%回升到4%。随着经济景气边际改善，反映就业情况的从业人员指数经过7月的小幅回落后，8月环比上升0.3个点，达到48.9%。 价格指数触底回升，生产者价格降幅收窄。PMI原材料购进价格和出厂价格指数在7月触底后，8月分别环比上升3.9和4.4个点，达到44.3%和44.5%，但仍然处于收缩区间，反映出生产者价格环比降幅的收窄。商务部统计的生产资料价格指数的走势与PMI价格指数相同，生产资料月度环比增速在7月达到-6.0% 后，8月收窄至-2.9%。 建筑业仍处于高景气区间，服务业受疫情和高温双重冲击。建筑业PMI为56.5%，相比上月有所回落，主要由于今年的极端高温天气影响室外施工，但仍处于高景气区间。基建在增量资金和增量项目配合下，仍将维持较高增速，但8月房地产市场环比仍在下行，同比可能在去年低基数影响下收窄降幅。服务业PMI 为51.9%，环比下降0.9个点。8月疫情形势比前两个月更严峻，加上长期持续的高温天气，对于服务业复苏形成一定压制。 整体来看，8月经济相比7月边际改善，但4月疫情后到现在的经济复苏仍然偏弱，PMI只有6月达到荣枯线以上。可作为比较的是去年四季度经济触底反弹后，PMI指数从11月开始经过了连续4个月的扩张。说明目前经济内生动能仍然较弱，在高温褪去之后，仍受疫情、房地产下行、消费复苏乏力等因素制约，需求收缩和预期转弱仍然是未来一段时期的主要矛盾。 图1：PMI指标概览 12个月均值2022-082022-07 PMI 从业人员 进口 48.9 47.8 49.4 49.8 生产 49.2 新订单 出厂价格 44.5 44.3 45.2 48.0 48.1 新出口订单 主要原材料购进价格原材料库存 产成品库存 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：制造业PMI小幅回升图3：PMI生产环比持平，新订单上升 53（%） 52 51 50 49 48 47 46 PMI （%） 54 52 50 48 46 44 42 PMI:新订单PMI:生产 4540 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：新订单-产成品库存大幅上升图5：就业改善 53（%） PMI:从业人员 52 51 50 49 48 47 46 45 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：价格环比降幅收窄图7：建筑业和服务业受冲击，但前者仍为高景气 PMI:主要原材料购进价格% PMI:出厂价格% 生产资料价格指数:月:平均值：环比（右） 75 15% 65（%） 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 70 10%60 65 605%55 550%50 50 -5%45 45 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1 22/4 22/7 40-10%40 资料来源：Wind，德邦研究所 生产资料价格指数截至8月19日数据 资料来源：Wind，德邦研究所 2.稳增长“梅开三度” 8月经济修复背后是近期系列稳经济的接续政策再次密集出手。 8月18日，国常会部署加大对困难群众的生活保障，同时决定延续实施新能 源汽车免征车购税等政策，预计新增免税1000亿元，促进大宗消费。 8月19日，新华社报道多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”工作，通过政策性银行专项借款方式支持逾期项目建设交付。 8月22日，1年期和5年期LPR分别下调5BP、15BP，挂钩5年期LPR的房贷利率随之进一步下降。 8月24日，国常会部署19项稳增长接续政策，主要包括：一是基建方面， 部署增量资金和增量项目，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕；核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。二是房地产方面，允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。三是税费缓缴方面，对一批行政事业性收费缓缴一个季度，鼓励地方设立中小微企业和个体工商户贷款风险补偿基金。四是支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再 发放100亿元。在支持民企发展、平台经济、保物流畅通等方面也均有涉及。 8月31日，国常会进一步部署稳增长政策落实，主要是针对政策性金融工具做出安排。一是明确3000亿政策性金融工具并非终点，还会“根据实际需要扩大规模”。二是扩大政策性金融工具的项目范围，将两类已开工项目纳入范围（上半 年开工项目，以及之前符合条件但因额度限制未投放项目），并且将老旧小区改造、省级高速公路等纳入投放领域。 近期是今年第三次稳增长政策集中发力，每一次政策发力都对应着经济下行压力。 过去一年以来，经历了经济三次走弱，并出台了三轮稳增长政策。以制造业 PMI来看经济景气程度，第一轮低点在2021年四季度，随后12月中央经济工作 会议提出三重压力，定调稳增长，3月两会出台具体政策。第二轮经济低点在2022 年4月，523国常会部署6方面33项措施，525全国稳住经济大盘电视电话会议 又对政策落地进行部署。第三轮经济低点在7月，随后824国常会出台19项接续政策、831国常会部署政策落地，本轮稳增长政策开始形成较大合力。 但经过多次加码后，各项政策的可挖掘空间越来越小，对当前政策力度不宜高估。年初第一轮稳增长时，政策子弹最充足。财政方面，政府财力经过一整年的休养生息，2021年财政支出几乎为零增长，年底调入中央预算稳定调节基金 3613亿元1，财力得到一定补充。货