CAR-T销售快速爬坡，主营业务经营稳健

2023年8月25日 公司研究 CAR-T销售快速爬坡，主营业务经营稳健 ——金斯瑞生物科技（1548.HK）2023年半年报业绩公告点评 要点 事件：公司发布23年半年报，23H1实现收入3.91亿美元（YOY+26.4%），其中非细胞疗法业务收入2.82亿美元（YOY+13.8%），细胞疗法业务收入1.10亿美元（YOY+76.9%）；经调整净亏损约为1.62亿美元（同比小幅增亏）。 生命科学业务稳定发展。23H1生命科学业务实现收入约1.99亿美元（YOY +16.6%），实现经调整经营性利润0.39亿美元（YOY+16.6%）。尽管2023年全球需求疲软，公司生命科学业务发展稳定，其中分子生物学保持行业领先，收入增长超过18%。经调整的毛利率为54.4%，略低于去年同期的57.5%，主要受产品组合、人工成本、新产能爬坡等负面因素影响。 Cilta-cel销售爬坡迅速。22年子公司传奇生物细胞治疗产品Cilta-cel正式进入商业化阶段，23年上半年实现销售收入1.89亿美元，金斯瑞获得销售分成0.94 亿美元（去年同期分成收入为0.12亿美元），并获得许可收入0.15亿美元，营 收快速提升。23H1传奇生物融资约7.85亿美元，账面现金达15亿美元，可以 支持公司运营到2025年。 CDMO业务收入增长低于预期。23H1生物药CDMO实现收入0.65亿美元（YOY +7%），经调整毛利0.2亿美元（YOY-18.6%），经调整毛利率为30.0%，同 比下降8.2pp，主要受产能利用率、服务价格、存货与合同资产减值影响。公司CDMO业务收入同比增速降低（去年同期为93.6%），主要受全球生物药投融资环境疲软所致。 盈利预测、估值与评级：考虑到全球生命科学业务及CDMO业务需求疲软，我们下调23-25年归母净利润为-3.02/-2.27/-0.07亿美元（前值为-2.62/-1.76/0.62亿美元），当前估值处于低位，且Cilta-cel爬坡迅速，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，产品销售不及预期，行业监管风险。 公司盈利预测与估值简表 指标202120222023E2024E2025E 营业收入增长率30.8%22.4%33.0%73.0%63.1% 营业收入（百万美元）51162683214392348 净利润（百万美元）-348-227-302-227-7 买入（维持） 当前价：18.06港元 作者分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.19 总市值(亿港元)：382.63 一年最低/最高(元)：13.96-30 近3月换手率：43.8% 股价相对走势 收益表现 %1M3M1Y 相对12-3-25 绝对7-11-35 资料来源：Wind EPS（美元）-0.17-0.11-0.14-0.110.00 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023.08.22 相关研报 CAR-T商业化元年，静待产能释放 ——金斯瑞生物科技（1548.HK）2022年报点评(20230403) CDMO高速增长，CAR-T出海验证中国创新药实力——金斯瑞生物科技（1548.HK）2022年半年报业绩公告点评（20220903） 基因合成底层驱动，迈向CGT时代的生命科学龙头——金斯瑞生物科技（1548.HK）投资价值分析报告（20220524） 金斯瑞生物科技（1548.HK） 财务报表与盈利预测利润表（百万美元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 来自客户合约的收入 511 626 832 1439 2348 物业、厂房及设备 415 544 624 697 762 销售成本 208 322 428 772 1208 土地使用权 90 103 106 109 112 毛利 303 304 404 667 1140 无形资产 26 24 20 16 12 其他收入 17 25 20 20 20 联营投资 3 4 4 4 4 管理+销售费用 302 351 477 622 754 其他非流动资产 18 70 84 101 121 研发开支 358 390 397 397 398 商誉 14 3 14 14 14 财务费用 2 13 0 2 3 其他长期投资 27 34 40 48 58 其他支出 13 24 15 15 15 非流动资产合计 595 781 892 826 890 优先股收益/亏损 0 19 0 0 0 存货 45 60 77 139 218 金融资产减值 1 1 0 0 0 应收票据及应收账款 142 104 125 202 305 金融工具公允价值变动（收 139 0 0 0 0 按金、预付款项及其他应收 36 94 83 115 153 应占联营亏损（收益为负） 0 0 0 0 0 其他短期投资 222 228 274 329 394 营业利润 -496 -431 -465 -349 -11 交易性金融资产 2 211 211 211 211 所得税 5 -4 0 0 0 按公允价值计入的损益 2 211 211 211 211 净利润（含少数股东权益） -501 -428 -465 -349 -11 货币资金 1181 1024 710 571 635 少数股东损益 -153 -201 -163 -122 -4 其他流动资产 10 44 52 63 76 归母净利润 -348 -227 -302 -227 -7 流动资产合计 1638 1765 1532 1628 1991 股本 2102 2115 2119 2119 2119 交易性金融负债 110 84 93 102 112 EPS（美元） -0.17 -0.11 -0.14 -0.11 0.00 应付票据及应收账款 30 56 64 116 181 应交税费 16 16 19 23 28 现金流量表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一年内到期的非流动负债 1 34 34 34 34 营运资本变动前之现金流 -260 -309 -305 -169 188 借款 0 0 0 0 0 经营活动所用现金净额 -137 -260 -203 -146 112 其他租赁负债，流动负债 8 11 16 24 36 投资活动所得现金净额 -213 -210 -228 -241 -256 流动负债合计 413 546 698 922 1102 融资活动所得现金净额 902 339 93 247 209 流动资产净值 1226 1219 835 706 889 现金及现金等价物净增加 552 -131 -338 -140 64 总资产减流动负债 1820 2000 1727 1532 1779 汇率变动的影响 -1 0 0 0 0 合约负债 2 2 2 2 3 期末现金及现金等价物 1180 1049 710 571 635 长期借款 121 261 261 261 261 其他非流动负债，租赁负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 433 638 579 603 632 资产净值 1388 1362 1147 929 1147 储备 1060 1020 859 695 857 股本 2 2 2 2 2 所有者权益合计 1388 1362 1147 929 1147 少数股东权益 342 352 297 240 297 归属于母公司所有者权益 10461010851689851 合计 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本