业绩稳健增长，马必产量快速爬坡提供增长动能

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 新天然气(603393.SH) 业绩稳健增长，马必产量快速爬坡提供增长动能 2024年4月28日 事件：4月26日晚，公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入35.17亿元，同比上升2.94%；实现归母净利润10.48亿元，同比增长13.45%；扣非后归母净利润为10.16亿元，同比增长8.4%；经营活动产生的现金流量为 19.74亿元，同比增长7.46%，基本每股收益2.47元。拟向全体股东每股派发现金股利0.9元（含税）。2023Q4公司实现营业收入9.77亿元，同比减少5.24%，环比增长37.61%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长84.58%，环比增长92.23%。 同日，公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入11.31亿元，同比增长11.11%，环比增长15.82%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长126.85%，环比减少10.50%。归母净利润同比大幅增长主要由于上年购买亚美能源少数股东股权，归属于上市公司股东的净利润份额增长。 点评： 2023年公司煤层气开采及销售业务贡献营收24亿元，同比下降6.7%，占比68.2%；贡献毛利14.4亿元，同比下降14.1%，占比86%，毛利率 59.9%。天然气供应业务贡献营收7.2亿元，同比增长30.2%，占比20.5%；贡献毛利0.92亿元，同比增长69.9%，占比5.5%，毛利率12.7%。天然气入户安装业务贡献营收3.9亿元，同比增长38.8%，占比11.0%；贡献毛利1.39亿元，同比增长64.6%，占比8.3%，毛利率35.9%。其中，煤层气开采及销售业务为公司最主要的利润来源，具体来看： 产销量：马必产量实现翻倍增长，潘庄受通路受阻影响产量小幅下降。产量方面，2023年公司共实现煤层气产量17.04亿方，同比增长16.16%；其中2023年潘庄区块实现增储上产新突破,新增薄煤层气探明储量 59.5亿方，实现产量11.32亿方，同比减少4.27%；马必区块产量快速增长，实现产量5.72亿方，同比增长101%，2023年11月13日，马必区块实现日产气量新突破，日产超200万方/天且持续攀升。销量方面，2023年，在外输管道不畅，LNG价格同比大幅下滑情况下，公司 不断调整及优化客户结构，实现煤层气销量16.25亿方，同比增长14.78%；其中，潘庄区块煤层气销量约10.85亿方，同比减少5.47%；马必区块煤层气销量约5.4亿方，同比增长101%。 售价：气价回调叠加通路受阻，公司煤层气平均售价小幅下降。公司的煤层气主要以管道气形式销售为主，受市场价格波动影响较小，2023年国内外气价高位回落，公司全年煤层气平均销售价格2.09元/方，同比 下降7.83%；其中受通豫管线受阻的影响，潘庄区块煤层气售价下降较 明显，潘庄区块全年实现售价2.07元/方，同比下降10.39%；接入西气东输一线后，马必区块煤层气售价有所提升，2023年马必区块实现售价2.13元/方，同比增长3.90%。 成本：潘庄区块保持低成本优势，马必区块产量快速爬坡摊薄成本。 2023H1公司潘庄区块平均开采成本为0.63元/方，比2022年全年增长 3.3%。潘庄的开采成本对比我国煤层气普遍开采成本具有较强的成本优势。马必开采成本随产量爬坡持续摊薄，2023H1马必区块开采成本为 1.09元/方，同比下降7.6%。我们预计未来随着马必区块上产，开采成 本有望进一步摊薄，推动马必区块单位经营成本稳步下降。 展望未来，通豫管线有望于2024年复工，从而为潘庄区块带来量价修复；随着顺价工作的推进，城燃业务有望迎来盈利修复。马必、紫金山区块有望快速放量，为公司的长期业绩增长提供动能。 通豫管线有望于2024年恢复通气，从而带来盈利修复。2022年潘庄区块约30%的煤层气产量经通豫管线销往河南，河南天然气销售价格相较 山西更高，价差更为丰厚。2022年5月30日通豫管道发生爆炸事故后停运，2023年通豫管线外运受阻，潘庄区块产销量及售价均受到一定的影响，目前通豫管线的修整工作接近尾声，正在等待政府复工复产审批，公司预计2024年可以复工，届时潘庄区块产量、售价有望迎来修复，盈利水平有望改善。 马必、紫金山区块有望快速放量，为公司提供业绩增长动能。截至2022年，潘庄区块剩余2P探明储量45.9亿方，3P探明储量56亿方，公司未来将通过在潘庄打加密井、继续勘探开发等措施，将潘庄未来4-5年 的产量维持10亿方/年左右；马必南区10亿方/年项目在产，13-15亿方 /年产能在建，公司预计总产能可达25亿方/年以上。2021年煤层气技术取得进展后，公司加大钻井力度，推动马必区块快速上产，我们预计24-26年马必区块产量分别可达到8/10/12亿方，中长期气量预期在20亿方以上。此外，公司紫金山区块资源量丰富，致密砂岩气及中深部煤层气资源量合计超过2000亿方，目前处在前期勘探阶段，公司预计在 2024年底或2025年开始贡献产量。 盈利预测及评级：新天然气为国内稀缺的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一；近年来中深部煤层气技术得到发展，公司加大马必区块投资推 动区块快速上产，为公司注入业绩增长动力；紫金山区块资源储量丰富，未来开采潜力大。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及天然气市场化改革政策的驱动下，伴随煤层气开采技术的持续进步，公司煤层气板块业绩有望迎来高增长。同时，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复，从而实现业绩改善。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为15.1亿、16.0亿、18.0亿，EPS分别为3.56/3.78/4.25元，对应4月26日收盘价的PE分别为9.51X/8.96X/7.96X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外气价大幅下降;新区块增产情况不及预期;煤层气行业补贴政策变化。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,416 3,517 4,250 4,583 5,055 增长率YoY% 30.5% 2.9% 20.9% 7.8% 10.3% 归属母公司净利润(百万元) 923 1,048 1,509 1,601 1,801 增长率YoY% -10.2% 13.5% 44.0% 6.1% 12.5% 毛利率% 53.1% 47.5% 45.9% 44.8% 45.6% 净资产收益率ROE% 17.8% 14.3% 18.6% 17.9% 18.2% EPS(摊薄)(元) 2.18 2.47 3.56 3.78 4.25 市盈率P/E(倍) 15.53 13.69 9.51 8.96 7.96 市净率P/B(倍) 2.76 1.96 1.77 1.60 1.45 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,962 4,729 5,471 6,258 6,888 营业总收入 3,416 3,517 4,250 4,583 5,055 货币资金 3,114 2,866 3,161 3,831 4,104 营业成本 1,603 1,848 2,298 2,531 2,752 应收票据 16 16 23 19 27 营业税金及附加 7 10 12 12 14 应收账款 636 589 866 679 1,030 销售费用 23 28 34 37 41 预付账款 80 56 70 77 83 管理费用 174 210 254 229 253 存货 27 29 47 36 54 研发费用 0 0 0 0 0 其他 1,088 1,173 1,305 1,617 1,590 财务费用 -79 -2 85 114 122 非流动资产 7,672 9,834 10,911 11,840 12,815 减值损失合计 0 0 -1 -1 -1 长期股权投资 776 782 782 782 782 投资净收益 30 22 27 29 32 固定资产（合计） 240 525 462 380 275 其他 305 393 461 499 553 无形资产 33 52 52 52 52 营业利润 2,022 1,837 2,054 2,186 2,458 其他 6,622 8,475 9,615 10,626 11,706 营业外收支 -25 5 5 -1 0 资产总计 12,634 14,563 16,382 18,099 19,703 利润总额 1,998 1,842 2,059 2,185 2,458 流动负债 2,114 3,053 2,803 3,100 3,174 所得税 408 421 471 500 562 短期借款 180 50 50 50 50 净利润 1,589 1,421 1,588 1,685 1,896 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 666 373 79 84 95 应付账款 1,288 1,770 1,422 1,671 1,692 归属母公司净利润 923 1,048 1,509 1,601 1,801 其他 647 1,233 1,330 1,378 1,431 EBITDA 2,469 2,499 2,824 3,030 3,360 非流动负债 1,677 3,611 4,811 5,311 5,811 EPS（当年） 2.18 2.47 3.56 3.78 4.25 长期借款 1,068 2,723 3,923 4,423 4,923 其他 609 889 889 889 889 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 3,792 6,665 7,614 8,411 8,985 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3,642 572 652 736 831 经营活动现金流 1,837 1,974 1,655 2,714 2,532 归属母公司股东权益 5,200 7,326 8,116 8,952 9,887 净利润 1,589 1,421 1,588 1,685 1,896 负债和股东权益 12,634 14,563 16,382 18,099 19,703 折旧摊销 556 690 664 711 766 财务费用 77 166 137 171 191 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -30 -22 -27 -29 -32 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -120 -529 -724 153 -310 营业总收入 3,416 3,517 4,250 4,583 5,055 其它 -235 248 17 23 21 同比(%) 30.5% 2.9% 20.9% 7.8% 10.3% 投资活动现金流 -1,625 -1,476 -1,704 -1,608 -1,703 归属母公司净利润 923 1,048 1,509 1,601 1,801 资本支出 -1,092 -1,311 -1,64