GIS设备龙头，迎特高压建设之风扶摇直上

“十四五”大基地建设加速急需消纳，2023-2024年特高压迎来核准高峰。 “十四五”期间我国加快新能源风光大基地的建设，第一批97.05GW已经全部开工，第二批已下发方案明确455GW，其中“十四五”期间需要外送消纳150GW。2022年预期开工“10交3直”，实际仅开工4条交流，因此预计2023-2024年为提前适配大基地建设将迎来特高压核准开工高峰。 GIS设备龙头，特高压线路建设带动业绩高增。在2022年招标的三条特高压交流线路中，公司1000KV产品中标金额占比约33%。单看750产品，2022年输变电设备中标金额占比超70%，牢牢占据GIS设备龙头地位。根据2023、2024年开工线路假设，新开工线路有望为GIS产品带来6.48、20.88亿元收入。 公司加速布局新产品，保障电网设备自主性和稳定性。公司自主研制直流穿墙套管、直流旁路开关、直流转换开关、滤波器组断路器等直流输电装备均成功应用于直流线路中。以白鹤滩江苏为例，穿墙套管中标金额占比为45.6%，交直流断路器中标金额占比为16.1%。此外，公司在无氟GIS、GIL等产品端的布局着眼未来，顺应绿色发展趋势，打开成长空间。 中低压及配网设备结构调整，有望量利齐升。中低压配网业务从融资租赁业务转向常规产品销售，产品结构发生改变，2022年实现毛利率11.48%，同比提升2.88pct。未来随着公司采取降本增效的方式，优化人员激励，获取订单数量逐步增长，有望摆脱原有困境实现量利齐升。 投资评级：特高压建设有望加速，带动公司核心产品的销量增长。预计公司2023-2025年营收分别为105.48/125.72/150.03亿元，归母净利润分别为7.16/9.87/12.82亿元，对应估值分别为20.00/14.51/11.17PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：特高压开展不及预期；原材料成本波动；竞争加剧格局恶化。 1高压开关龙头，业绩拐点已至 我国高压开关研发制造龙头。平高集团隶属于中国电气装备集团，是全国三大高压开关设备研发、制造基地之一。公司目前业务分为四大板块：高压板块，中低压及配网板块、国际业务板块，以及运维检修及其他，核心业务为中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备研发制造、销售安装、检修服务，主要产品涵盖各类断路器、隔离开关及接地开关、成套电气设备与开关设备、移动式变电站、充电桩设备及控制系统等，国内客户主要包括国家电网公司、南方电网公司、央企能源集团、地方电力公司及大型工业用户。 表1.公司业务板块 1.1以高压开关为基，全面扩宽业务条线 多产业布局，提高各领域竞争力。公司的前身平顶山高压开关厂建于1970年，1988年成为我国三大开关厂之一。公司作为全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企业，在2001年完成了首次公开发行股票（IPO），并于同年在上海证券交易所挂牌上市。公司在2010年成为国家电网公司旗下的一员，并在2016年收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝，完善产业布局。2021年中国电气装备集团有限公司成立后，公司背靠中国电气装备集团，深度整合资源。目前平高电气参与了我国多条特高压线路的建设，在特高压交直流开关、环保型开关等产品领域达到世界领先水平。 图1.公司发展历程 1.2国资集中控股，管理层经验丰富 国资集中控股。根据公司公告，平高集团将持有平高电气的股份无偿转划至中国电气装备。截至2023年8月23日，中国电气装备集团持有公司41.42%的股份，实际控制人为国资委，股权结构稳定，有利于公司充分利用资源进行发展。 公司目前拥有子公司涉及高压设备、国际业务、运维检修、能源等各业务线，有效地实现了业务分工与资源协同。公司管理层多有电气相关教育背景，且均在集团内部有多年从业经验，有利于促进公司的长期发展。 图2.公司股权架构图（截至2023年8月23日） 表2.公司管理层简介 子公司中河南平芝高压开关表现亮眼，其主营断路器、气体绝缘开关和组合电器等，2022年实现净利润3.4亿元，同比提升86.8%，净利润率达到21.0%，同比提升9.8pct，主要系公司降本增效的措施的推行，效果显著。平高集团国际工程因受国际政治、经济影响，部分海外项目取消和延期执行，导致业绩承压，2022年最终实现净利润-3.5亿元。天津平高智能电气主营输变电设备、控制设备、电器元件及其配件，通过市场开拓，2022年净利润同比提升0.83亿元。 表3.平高电气子公司表现 1.3盈利能力加强，营运能力向好 2022年公司营收下降趋势停止，归母净利润提升明显。2020年和2021年受国内宏观环境、国际局势等因素影响，公司项目推进放缓，导致中低压及配网和国际业务营收大幅下降，最终营收出现负增长。2022年随着电网投资的增长和输配电行业发展，公司的特高压、超高压等重点项目陆续履约，产品交付量同比增加，使营收下降颓势停止；同时公司降本增效成果显著，综合毛利率同比提升，归母净利润也同比大幅提升。2022年公司已参与荆门-武汉特高压线路的建设，随着国家推进水电、抽水蓄能和大型风电光伏基地等重大工程项目，加快输电通道、主网架和配电网等建设，公司作为开关设备行业龙头，营收和利润有望持续增长。 图3.公司营业收入及增速 图4.公司归母净利润及增速 整体毛利率稳中有升。公司毛利率在2017-2019年下降幅度较大，近三年随着公司持续优化内部资源、精益生产、提升产品盈利能力，促使毛利率稳步回升，2022年达到17.59%，同比提升3.87p Ct 。2021年公司的归母净利率总体呈下降趋势，主要由行业宏观环境及国际形势影响，高附加值项目减少，部分国外EPC项目延期执行导致。而2022年重回上涨趋势是由高压和特高压项目的推进所致。 分业务看，公司高压及运维检修板块的毛利率维持在较高水平，国际化业务近年受国际形势影响持续亏损。公司一直优化内部管理、完善组织架构，我们认为随着公司业务结构的优化，以及国际形势好转，公司未来在国际业务板块有望扭亏为盈。 图5.公司整体毛利率和归母净利率 图6.公司分业务毛利率 三费管控能力良好，周转天数趋于稳定。公司2022年度销售/管理/财务费用率分别为4.07%/4.27%/-0.58%，同比+0.83/+1.34/-1.00pct。其中财务费用变动主要系美元、兹罗提汇率变动汇兑收益增加以及带息负债减少所致。我们预计随着公司内部降本增效的开展，未来成本端占比依然有望下行。 研发投入有望提升。公司2017-2021年研发投入略有下降，2022年重新回升到4%左右，主要由于公司部分研发项目当时处于初期阶段。公司近年研发人数不断减少的问题在2021年得到缓解，2021年研发人员占比重回上升通道，随着公司加大科技创新与推进新项目开展，研发投入预期将稳中有升。 图7.公司三费占营收比重 图8.公司研发人员和研发支出占比 2特高压有望迎建设高潮，GIS龙头充分受益 2.1大基地持续推进，推动特高压建设新高峰来临 2.1.1为满足电力平衡，特高压建设仍是主旋律 特高压输电有助于实现全国电力均衡配置。我国西部地区拥有大量煤炭、风能和太阳能等能源资源，而用电需求大的省份主要集中在东中部及沿海地区。以2021年为例，中国东部地区用电量为3.9万亿千瓦时，而发电量仅为3万亿千瓦时，存在近一万亿千瓦时的用电缺口；西部地区发电量为3.1万亿千瓦时，除去满足当地用电需求还有0.7万亿千瓦时左右的盈余。特高压跨区输电有助于解决中国东西部用电的结构性失衡的问题，通过特高压线路可以实现更大容量的电能输送，从而满足东中部用电需求。 图9.2021年我国各区域用电发电情况（万亿千瓦时） 我国特高压建设经历了四个阶段。1）试验阶段（2006-2008年）：特高压工程研究进入实质阶段，2006年8月发改委批复了中国第一条特高压交流项目（晋东南-南阳-荆门），并于2008年12月投运。2）第一轮高峰期（2011-2013年）：国家电网公司开启以特高压电网为骨干网架、各级电网协调发展的智能电网建设周期，提出“三纵一横一环”规划，核准并开工“三交两直”。3）第二轮高峰期（2014-2016年）：2014年5月国家能源局提出加快推进大气污染防治行动计划，核准并开工“八交八直”。4）高速发展期（2018年至今）：作为新基建拉动经济，特高压再次迎来快速发展。国家电网“十四五”期间规划建设特高压工程“24交14直”，2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路。 我们认为中国特高压的驱动因素有以下几个方面： 1）全社会用电需求快速增长。据国家统计局数据，2016-2022年中国全社会用电量和发电量逐年增加。2022年中国全社会用电量达到8.6万亿千瓦时，同比增长3.9%；全社会发电量8.4万亿千瓦时，同比增长3.4%。2017-2022年全社会发电量始终略低于用电量，供需偏紧。随着疫情后经济复苏，全社会用电需求将持续增长，东部地区用电缺口需要中西部地区输送的电力进行补充，因此特高压跨区输电的需求也会上升，有望迎来新一轮特高压建设高潮。 图10.中国全社会用电量与发电量（万亿千瓦时） 图11.中国全社会用电量与发电量增长率 2）政策支持。中国各政府部门高度重视特高压输电的发展，密集出台相关政策，推动特高压线路以及基础设施的建设，尤其是在经济下行阶段，特高压能够有效带动下游基建和相关设备投资，实现逆周期调节功能。 表4.我国特高压相关政策 3）新能源大基地的建设加快。目前我国总规模约97.05GW的第一批风光大基地项目已经全部开工建设，并计划于2023年底并网；我国第二批风光大基地已于2021年12月启动申报，将会陆续开工；第三批项目也正在陆续下发。2021年国家能源局公布了《十四五规划和2035年远景目标纲要》，规划在“十四五”期间在内陆地区陆续建成涵盖太阳能发电、陆上风电、水力发电和火电的9个大型清洁能源基地，在中国沿海地区建设5个海上风电基地。目前各省正在推进这些清洁能源基地的建设，而大基地的建设将推动特高压外送通道的需求增长。 表5.我国“十四五”期间十四个大型清洁能源基地 2.1.2大基地建设背景下，特高压建设有望加速 我国特高压线路建设现状及规划：2015-2021年间，我国特高压运输量占全国总发电量的比重不断增加，从2015年的8.54%增长到2021年的30.1%。“十四五”期间我国继续加快特高压建设进度，国网规划总投资金额3800亿元，用于建设特高压线路“24交14直”，涉及线路3万余公里。 表6.我国已投运的交流特高压线路 表7.我国已投运的直流特高压线路 大基地建设背景下，特高压仍有新增存量。2022年2月，国家发改委、国家能源局下发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点，以其他沙漠和戈壁地区为补充，综合考虑采煤沉陷区，规划建设大型风电光伏基地，到2030年建设规划风光基地总装机规模455GW。根据第二批大基地的规划，在运和规划的线路无法满足二期项目的装机和外送需求，因此我们预计“十四五”和“十五五”期间特高压线路仍有新增空间。 2023年特高压工程有望集中放量。2022年受疫情等原因影响，特高压建设进度明显放缓。按照特高压平均建设周期2年计算，2023年各部门或将加快推进特高压的核准、开工，截至8月已有四条线路开工建设。根据国家电网规划，2023年预计核准“5直2交”，2023年特高压投资有望超过1000亿元。随着新核准项目的陆续推进，中国特高压线路有望保持增长。中国特高压2018-2020年总投资规模为2130亿元，随着特高压有望迎来投资建设高峰，我们预计2021-2025年有望实现国网规划建设投资规模3800亿元。 图12.2017-2023年中国特高压线路长度及预测 图13.中国特高压投资规模及预测 2.2GIS市场份额领先，持续提升产