公司首次覆盖报告：高压开关龙头全面布局，迎特高压建设再上新台阶

高压开关行业龙头，有望高度受益于电网投资加速 平高电气是电网开关及电站成套设备龙头企业，核心业务为高压开关、配电网开关、国内外电力工程总承包和开关产品运维检修。2001年2月于上交所主板上市，2021年9月划入中国电气装备集团再出发。公司各电压等级产品竞争优势突出，高度受益于电网投资加速，同时公司精益化管理效果显著，我们预计公司2022-2024年营业收入为92.74、109.87、141.14亿元，归母净利润为2.12、4.68、8.15亿元，EPS为0.16、0.34、0.60元/股。对应当前股价PE为69.1、31.3、18.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 特高压建设提速，特高压GIS产品迎来量利齐升 围绕中西部清洁能源跨区消纳和东南沿海保供电的需求，2023-2025年电网投资尤其是特高压建设将迎来高峰期。平高电气作为特高压GIS龙头企业，拥有一批完全自主知识产权的高端产品，核心竞争力突出。公司中标规模和产品市占率行业领先，1000kV特高压交流GIS设备的市占率约46%，超高压市场占有率约50%，竞争格局稳定。公司坚持走精益管理路线，主要产品毛利率均有所提升，我们预计公司高压板块可以实现量利齐升。 海外市场持续开拓，配网开关和运维板块稳定增长 伴随防疫政策优化和“一带一路”建设，公司国际业务市场空间将大幅扩大，实现扭亏为盈，未来增长确定性高。以新能源为主体的新型电力系统构建，推动配网升级，公司配网业务有望迎来加速成长。公司运维服务已成为高压开关运维检修领域第一品牌，与多家省级电力公司及多家能源公司签订检修战略合作协议，主营业务中该板块毛利率位居首位，预计持续稳定增长。 风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、市场竞争风险、财务及汇率风险。 财务摘要和估值指标 1、高压开关龙头企业，战略重组迎历史机遇期 1.1、五十年砥砺奋进，践行国家能源战略全面发展 平高电气是我国高压开关等重要电气装备的龙头企业，前身是创建于1970年的平顶山高压开关厂，五十多年来深耕电气设备领域，公司已形成以超高压产品为龙头，常规产品、检修业务为两翼，配套零部件为辅助的产业格局。公司核心业务为高压开关业务、配电网开关业务、国内外电力工程总承包业务和开关产品运维检修业务。公司主要产品为气体绝缘封闭式组合电器(GIS/H-GIS)、断路器、直流场成套设备、隔离开关、接地开关、气体绝缘金属封闭输电线路(GIL)、复合绝缘子、穿墙套管、SF6气体回收净化装置等。 公司累计参与了33条国家特高压工程建设，累计供货181个间隔的1100千伏GIS、18.1千米1100千伏GIL产品，投运工程均处于安全运行状态。作为中国自主品牌企业，公司致力于将中国设备推向国际，产品远销全球各地，覆盖东欧、东南亚、中东、非洲、南美洲、大洋洲等六十多个国家和地区。 图1：公司历经五十年发展为我国高压开关龙头企业 1.2、并入中国电气装备集团，有望进一步打开市场空间 公司股权结构稳定，实际控制人为国务院国资委。公司长期以来是国家电网的三级子公司，国家电网持股比例达40.50%。2021年9月25日，由中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电气电工集团等电力装备企业重组而成的电力新央企—中国电气装备集团有限公司正式成立，平高电气成为中国电气装备集团有限公司全资子公司平高集团有限公司控股的上市公司。 2022年10月31日平高电气收到控股股东平高集团有限公司转来的中国电气装备集团有限公司《关于筹划河南平高电气股份有限公司股权划转的函》，为进一步理顺股权关系，优化股权结构，中国电气装备筹划将平高集团持有的公司股份无偿划转至中国电气装备。本次无偿划转完成后，中国电气装备集团成为公司的直接控股股东，持股比例达41.22%。中国电气装备集团后续将解决旗下各上市公司同业竞争问题，公司划转并入中国电装集团后，利润率和营收有望进一步提升。 2021年，平高电气以认缴方式对四川平高高压开关维修有限公司、天津平高电气设备检修有限公司各增加注册资本1050万元。增资完成后，公司仍持有两家公司100%的股权。2022年2月，为把握新能源发展历史机遇，公司以认缴方式出资1000万元与深圳国兴新能源科技有限公司成立河南平高清洁能源有限公司，共同开发光伏、风电等新能源业务。公司持有合资公司20%的股权，河南平高清洁能源有限公司为公司的参股公司。 图2：公司直接控制人为中国电气装备集团，持股比例41.22% 表1：平高电气旗下子公司全面覆盖四大业务板块 公司管理层拥有丰富的电气设备行业从业经验。董事长及党委书记李俊涛历任河南平高电气股份有限公司人劳部部长、综合管理部部长、平高集团有限公司办公室主任、人力资源部部长、平高集团有限公司副总经理、河南平高电气股份有限公司第六届、第七届、第八届监事会主席。公司总经理庞庆平历任平顶山高压开关厂试验员、设计员、平高集团有限公司党委副书记、纪委书记、现任平高集团有限公司党委委员、平高帕拉特（河南）能源有限公司董事长等。公司管理层长期从事电气装备领域，具有丰富的管理经验和深厚的技术背景，深谙企业经营发展战略。 表2：平高电气主要管理层均拥有多年行业相关从业经验 1.3、公司主营各类电网开关、EPC和运维检修等业务 平高电气业务范围涵盖输配电设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、服务与工程承包，主营高压开关业务、配电网开关业务、国内外电力工程总承包业务和开关产品运维检修业务，具体产品包括组合电器、敞开电器、智能装备、运维检修、加工配套、输电母线+管廊、电锅炉、互感器等。 表3：主营产品为组合电器、隔离开关、断路器、穿墙套管等 1.4、营收及归母净利探底回升，精益管理效果显著 根据公司业绩快报，2022年营业收入为92.74亿元，同比增长0.01%；归母净利润为2.12亿元，同比增长199.68%；扣非净利润2亿元，同比增长469.65%。电网投资稳定增长，输配电行业发展势头良好，与2021年相比，平高电气特高压、超高压等重点项目陆续履约，产品交付量同比增加，收入发生结构性变化。同时公司贯彻精益管理、精益生产理念，立足技术创新、管理效率提升，降本增效成果显著，综合毛利率同比提升，归属于上市公司股东的净利润同比大幅增加。 图3：公司营业收入触底趋稳 图4：公司归母净利润触底反弹 精益管理效果明显，毛利率上升势头明显。公司坚持走精益管理路线，从技术和管理上降本，2022H1毛利率显著上升。公司制定精益数字化工厂推进方案，开展2家单位精益试点建设，搭建产品成本数据库，提升成本精益管理水平，激发各产品线经营活力，加快产线数字化信息化建设，上线供应链管理系统新模块，采购效率提升12%，主要产品毛利率均有提升。在集团公司实行的经营管理理念下，平高电气子公司天津平高也在近年首次实现扭亏为盈。 图5：近年来公司毛利率/净利率探底回升 图6：公司期间费用率短期有所提高 期间费用率短期有所提高，系精简人员机构所致。人员精简偿付费用导致管理费短期提高，但为公司长远发展奠定良好基础。对比期间费用率可见，2022H1公司管理费用率短期增长，主要原因是公司实行了退养、减员增效，精简人员机构的目的是为未来的利润更好的释放做准备，2022H1公司裁掉700人左右，管理费用约7000多万，退养支出较大。相关人员退出之后，人工成本将随之降低，毛利率会有更好的提升。销售费用的增长主要来自公司合同量的增长和销售人员激励，由于公司坚持降本增效，推进精益管理，因此费用不会明显增加。研发投入方面，公司在环保型设备、GIS新技术研制方面重点发力，研发费用率有所增加。 公司收入结构多元，盈利能力稳定性强。对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司高压板块营收占比最大且较为稳定，在2017到2021年间营收占比平均达44%左右，2021年该板块实现营收42.93亿元；中低压及配网板块仅次于高压板块，在2017到2021年间营收占比平均达40%左右，2021年该板块实现营收38.06亿元。 主营业务毛利率稳定，新兴业务有序开拓。公司两大主营高压板块和中低压及配网板块的毛利率相对平稳，高压板块2019到2021年平均毛利率16.53%，中低压及配网板块2019到2021年平均毛利率7.72%。2021年高压板块营收同比增长5.25%，毛利率为16.82%，同比+1.75pcts，主要原因是高压GIS产品销量、售价较同期提高，高压板块整体收入同比增加，同时公司持续开展提质增效，毛利率同比提升；2021年中低压及配网板块营收同比降低16.94%，毛利率为8.6%，同比+1.68pcts，主要原因是工程项目可执行合同较同期减少，收入下降但同时产品销量、售价较同期提高，公司持续开展提质增效，毛利率同比提升。 运维服务板块/国际业务板块2021分别实现营收8.29/1.78亿元 ， 占比8.94%/1.92%，产品毛利率30.87%/-58.83%。运维服务板块可执行合同增加，板块整体收入同比增加，但由于市场竞争激烈，价格下降，毛利率同比下降1.51pcts；国际业务板块中国外EPC项目受疫情影响，新签合同同比减少，部分国外EPC项目延期执行，收入下降，利润同比减少，毛利率同比下降57.68pcts，随着疫情影响降低，国际业务板块有望实现反弹。 图7：高压板块营收占比最高且较为稳定 图8：运维服务板块毛利率最高 2017到2021年，平高电气高压板块输配电设备产量稳步上升；中低压及配网板块输配电设备产量呈现先下降后上升趋势。2021年中低压及配网板块库存量同比增幅较大，主要由于部分合同交货期为2022年初，为确保按期履约，2021年末库存量同比增加。近年来公司不断加强库存管理，2021年公司整体存货余额较同期下降约6.86%，存货管理水平持续提升。 图9：2017-2021年平高电气输配电设备产量稳步上升 销售模式为集中招标，以华中、华东、华北区域为主。公司坚持市场导向，国内客户主要包括国家电网公司、南方电网公司、央企能源集团、地方电力公司及大型工业用户，客户采购方式通常为集中招标模式。从地域分布看，2017-2021年平高电气主要的营业收入来自华中、华东和华北地区。 图10：华中、华东和华北区域市场营收占比较高 2、电网建设加速推进，高压开关业务有望持续受益 2.1、电网投资规模持续增加，特高压建设将显著提速 2022年6月国家能源局召开全国可再生能源开发建设形势分析视频会指出，第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地进展顺利，开工建设超九成，第二批基地项目建设已启动。会议要求，加快推进重大水电、抽水蓄能和大型风电光伏基地等可再生能源重大工程、重大项目建设，认真抓好“三北”重点地区新能源消纳利用，充分发挥可再生能源在迎峰度夏中的保供作用。要把握新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制的重大机遇，各电网企业要主动、超前做好电网规划，加快输电通道、主网架和配电网建设等。 国家电网“十四五”计划投资3500亿美元。国家电网表示将超前谋划项目储备，做好沙漠戈壁荒漠大型风光电基地五个送出通道方案研究，力争2025年跨省跨区输电能力达到3亿千瓦，2030年达到3.7亿千瓦，输送电量中清洁能源电量占比达到50%以上。一方面，新能源发电占比提高、用户侧负荷结构变化对电网安全稳定运行提出了更高的要求，在技术上要求电网加大升级改造投资力度。另一方面，电网具备逆周期调节特性，2021年中央经济会议提出适度超前基础设施建设。国家能源局发布2022年全国电力工业统计数据，2022年电网工程建设投资完成5012亿元，同比增长2.0%。 国家电网投资额呈周期性上升趋势，具有很强的逆周期调节特性。2008年全球金融危机后，国家“四万亿”基建刺激下，2009年和2010年实际投资超过计划额。 2015年国家再次启动基建开展逆周期调节，国家电网2015年和2016年实际投资额再次大幅超过计划额。在全