CAR-T美国产能就绪，实体瘤值得期待

事件 2023年8月23日，公司公告，2023年上半年净亏损4.04亿元， 较上年同期净亏损3.76亿元增加0.28亿元。经调整净亏损为3.86 亿元，较去年同期净亏损3.53亿元增加0.33亿元。亏损增加主 要是由于研发开支增加及2022年上半年外汇净收益转变为2023年上半年外汇净亏损。 点评 CAR-T疗法管线布局全面，实体瘤突破值得期待。（1）BCMACAR- T（zevor-cel）：治疗多发性骨髓瘤的ORR达90%，三级以上细胞 港币(元)成交金额(百万元) 因子释放综合征、神经毒性在5%左右；与海外同类产品相比，疗 效与安全性数据皆优。（2）Claudin18.2CAR-T（CT041）:在末线胃癌患者中显示出60%左右的ORR，显著高于PD-1单药在此类患者中10%左右的ORR；且产品安全性可控。（3）此外，GPC3CAR-T（CT011）处于I期临床试验及CLDN18.2单抗（AB011）处于Ib期临床试验阶段。 中美两地产能扩建，支持临床试验和产品商业化。公司具备质粒、 公司基本情况（人民币） 慢病毒载体和CAR-T细胞产品的一体化生产能力。（1）中国：上海徐汇区临床生产工厂及上海金山区商业化生产工厂，自主生产慢病毒载体及CAR-T细胞，以支持在中国的临床试验和未来的CAR-T细胞商业化。（2）美国：北卡罗来纳州达勒姆三角研究园的GMP生产工厂，扩大公司在中国境外的自体CAR-T细胞产品生产能力，每年可以为700名患者提供服务，标志着公司全球化布局迈上新台阶。 BD持续推进，BCMACAR-T推广提速。（1）2023年1月，公司与 华东医药签署在中国大陆地区商业化BCMACAR-T签订合作协议。公司将获得2亿元的首付款并有权收取最高不超过10.25亿元的注册及销售里程碑付款，并将继续负责产品在中国大陆的开发、注册及生产。（2）公司与HKInno.NCorporation订立许可协议， 24.00 21.00 18.0015.0012.009.00 220824 成交金额科济药业-B恒生指数 250 200 150 100 50 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26 0 50 185 452 营业收入增长率 n.a n.a n.a 270% 144% 归母净利润(百万元) -4,744 -892 -803 -900 -607 归母净利润增长率 n.a n.a n.a n.a n.a 摊薄每股收益(元) -8.25 -1.55 -1.40 -1.56 -1.05 每股经营性现金流净额 -0.90 -1.12 -1.59 -1.54 -1.11 ROE(归属母公司)(摊薄) -158% -36.08% -46.21% -99.10% -164% P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 5.21 3.47 3.13 5.99 14.71 在韩国开发及商业化CT032和BCMACAR-T，用于多种癌症的潜在治疗。公司将获得合计至多0.5亿美元的预付款及额外里程碑付款，另加基于韩国所产生的净销售额至多双位数的特许权使用费。 盈利预测、估值与评级 考虑到研发管线产品未来有望逐步商业化，预计2023/24/25年销售收入0.50/1.85/4.52亿元，24/25年同比增加270%/144%；归母亏损8.0/9.0/6.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及商业化合作不及预期、市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 0 26 0 50 185 452 货币资金 1,043 691 2,268 1,401 760 361 增长率 n.a n.a -100% n.a 270% 144% 应收款项 13 64 33 7 35 42 主营业务成本 0 0 0 38 120 249 存货 0 0 0 8 72 94 %销售收入 n.a 0.0% n.a 75.0% 65.0% 55.0% 其他流动资产 0 2,316 0 5 19 18 毛利 0 0 0 13 65 203 流动资产 1,056 3,071 2,301 1,421 886 515 %销售收入 n.a 0.0% n.a 25.0% 35.0% 45.0% %总资产 84.2% 87.6% 83.3% 74.8% 64.2% 50.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 n.a 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 130 301 364 384 404 424 销售费用 0 0 0 0 28 36 %总资产 10.3% 8.6% 13.2% 20.2% 29.2% 41.3% %销售收入 n.a 0.0% n.a 0.1% 15.0% 8.0% 无形资产 44 99 85 82 78 75 管理费用 77 126 136 125 139 108 非流动资产 198 435 462 478 495 512 %销售收入 n.a 487% n.a 250% 75.0% 24.0% %总资产 15.8% 12.4% 16.7% 25.2% 35.8% 49.8% 研发费用 282 502 680 750 833 678 资产总计 1,254 3,506 2,763 1,900 1,381 1,027 %销售收入 n.a 1944% n.a 1500% 450% 150% 短期借款 68 219 5 5 205 405 息税前利润（EBIT） -359 -626 -816 -863 -934 -619 应付款项 0 0 0 5 29 20 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 77 170 166 33 120 113 财务费用 13 1 -12 -53 -28 -6 流动负债 145 389 171 42 354 538 %销售收入 n.a 4.9% n.a -105% -15.1% -1.3% 长期贷款 12 7 3 3 3 3 其他长期负债 2,773 112 116 116 116 116 负债 2,930 509 290 161 473 657 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 -1,676 2,997 2,473 1,739 908 370 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -371 -603 -807 -813 -910 -617 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -1,712 2,952 2,114 1,380 549 11 营业利润率 n.a -2337% n.a -1627% -492% -136% 0 0 0 0 0 0 营业外收支 1,254 3,506 2,763 1,900 1,381 1,027 税前利润利润率 -1,064n.a -4,737n.a -891 n.a -803 n.a -900 n.a -607 n.a 比率分析 所得税 0 8 1 0 0 0 2020A2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -1,064 -4,744 -892 -803 -900 -607 每股收益 n.a-8.36 -1.56 -1.40 -1.56 -1.05 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 —5.28 4.32 3.02 1.58 0.64 归属于母公司的净利润 -1,064 -4,744 -892 -803 -900 -607 每股经营现金净流 —-0.90 -1.12 -1.59 -1.54 -1.11 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 63.48% -158.32% -36.08% -46.21% -99.10% -163.95% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -84.86% -135.34% -32.29% -42.29% -65.15% -59.09% 净利润 -1,064 -4,744 -892 -803 -900 -607 投入资本收益率 22.47% -19.46% -32.94% -49.40% -83.77% -79.65% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 715 4,166 124 -6 -3 3 主营业务收入增长率 n.an.a -100% n.a 270.00% 144.32% 非经营收益 EBIT增长率 -48.09% -74.63% -30.29% -5.70% -8.31% 33.72% 营运资金变动 13 13 43 -116 6 -44 净利润增长率 -301% -346% 81.19% 9.95% -12.00% 32.56% 经营活动现金净流 -295 -512 -643 -917 -888 -640 总资产增长率 285% 180% -21.19% -31.24% -27.30% -25.64% 资本开支 -19 -178 -139 -25 -25 -25 资产管理能力 投资 0 -2,316 2,443 0 0 0 应收账款周转天数 — — — 6.0 18.0 18.0 其他 12 23 83 10 10 10 存货周转天数 — — — 40.0 120.0 120.0 投资活动现金净流 -7 -2,471 2,387 -15 -15 -15 应付账款周转天数 — — — 24.0 51.4 36.0 股权募资 0 2,490 11 0 0 0 固定资产周转天数 — 3,002.2 — 2,691.7 766.4 329.6 债权募资 5 130 -231 0 200 200 偿债能力 其他 1,298 54 -16 -4 -7 -13 净负债/股东权益 -108% -11.75% -86.71% -73.49% -48.12% 43.86% 筹资活动现金净流 1,302 2,674 -237 -4 193 187 EBIT利息保障倍数 -28.2 -497.9 67.7 16.4 33.5 105.6 现金净流量 946 -352 1,577 -867 -641 -399 资产负债率 234% 14.52% 10.48% 8.47% 34.26% 63.96% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-05-30买入20.02～20.02 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 历史推荐与股价 人民币(元) 10 8