技术卓越的全球实体瘤CAR-T领军者

科济药业深耕细胞治疗领域逾8年，位列CAR-T实体瘤全球第一梯队公司。依托在细胞治疗领域的深厚积累和强大技术优势，公司在CAR-T的技术研发创新、端到端生产制造能力、实体瘤细胞治疗产品管线进度上均处于全球领先，构筑了核心竞争壁垒。随着公司不断拓展相关技术应用场景，积极挖掘商业化合作机会，未来成长空间广阔。 实体瘤CAR-T靶点发现与开发技术独步全球：公司全球首创了 Claudin18.2、GPC等多个实体瘤CAR-T靶点，并针对CAR-T开发了多个创新技术平台，包括提高实体瘤疗效的CycloCAR ® 技术、扩大患者可及性的THANK-uCAR ® 技术、提高安全性和适用性的基于sFv-ε的T细胞疗法以及提高靶点可用性的LADAR ® 技术，并将其应用于早期管线，不断拓展相关技术应用场景。 核心管线临床进度与实体瘤CAR-T管线数目业内领先：公司核心管线中CT053已提交上市申请，在疗效上与传奇生物的BCMA CAR-T Carvkyti相当（非头对头），且未观察到3级及以上神经毒性或帕金森症状，我们预计有望于2023年获批。8条实体瘤CAR-T管线中，CT041在全球率先进入II期临床，有望成为首个商业化实体瘤CAR-T产品，其治疗≧3线胃癌的临床数据显著优于现有PD-L1等药物，上市后或奠定公司实体瘤CAR-T全球龙头地位。 卓越的端到端生产制造能力实现降本增效：公司在中国上海和美国北卡罗来纳州均拥有细胞疗法临床研究与商业化GMP生产工厂，其中上海金山与北卡达勒姆的GMP生产工厂每年可分别支持2,000名和700名患者的CAR-T治疗临床试验和商业化生产。公司也在推进CT053和CT041从上海生产工厂向北卡RTP生产工厂的技术转移，并获FDA允许从上海工厂为CT053和CT041两款产品供应慢病毒载体，有望显著降低生产成本。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-24年收入分别为 0/0.74/3.30亿港元；归母净利润分别为-8.02/-8.97/-9.05亿港元。基于DCF估值，我们给予公司核心管线CT053和CT041合理估值分别为134.5 /133.5亿元人民币，按照2023年2月2日汇率合计对应港股市值306亿港元，对应目标价53.46港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：临床试验结果不及预期；商业化合作进度不及预期；行业政策波动；市场竞争加剧 投资聚焦 科济药业位列全球CAR-T研发药企的第一梯队。凭借在细胞治疗领域的深厚积累和强大技术优势，公司在CAR-T的技术研发创新能力、端到端生产制造能力、实体瘤细胞治疗产品管线进度上均处于全球领先，共同构筑核心竞争壁垒。除了核心产品管线即将面临商业化，公司也将创新型CAR-T开发技术应用于早期管线，致力于突破细胞疗法在实体瘤、通用型产品上的应用限制，并进一步提高产品的安全性与可及性。 核心逻辑 （1）公司在全球首创了包括GPC3、Claudin18.2和EGFR/EGFRvIII在内的多个实体瘤CAR-T靶点，在实体瘤CAR-T的靶点发现上具备先发优势。同时，公司开发出CycloCAR ® 、THANK-uCAR ® 、基于sFv-ε的T细胞疗法以及LADAR ® 等一系列技术，有望突破当前CAR-T治疗实体瘤效果不佳、自体CAR-T成本高昂和可及性低、安全性与适用性仍有提升空间、可用靶点较少等挑战。 （2）核心管线中，CT053有望借助相当的疗效和更优的安全性挑战传奇的BCMA CAR-TCarvkyti的“Best-in-Class”地位。CT041则有望成为全球首个商业化实体瘤CAR-T产品，奠定公司实体瘤CAR-T全球龙头地位。 （3）公司已在中美具备独立的端到端的生产制造能力，包括质粒生产、慢病毒载体生产和CAR-T细胞生产，产能大幅度提高，生产成本进一步降低，并缩短CAR-T细胞治疗的静脉到静脉的时间。在此基础之上，科济药业将持续加大投入，进一步扩充产能，以支持更多的候选产品的临床试验及未来商业化进程。 核心假设 （1）CT053：公司临床进度最快的核心管线，预计将于2023年和2024年分别在中国和美国获批上市。LUMMICAR-1最新临床数据展示了不逊于传奇生物Carvkyti的ORR和更优的安全性，且随着随访时间的延长，我们预计CR等有效性数据也将进一步提升。未来公司也将努力推进CT053进入多发性骨髓瘤前线市场。 （2）CT041：作为全球首个进入关键II期临床的实体瘤CAR-T，CT041治疗3线胃癌的临床数据显著优于现有的化疗、TKI和PD-L1等药物，预计将于2025年在中国和美国获批上市，有望奠定公司实体瘤CAR-T全球龙头地位。 （3）对外商业化合作：公司已经与韩国HK Inno.N和华东医药分别就公司CAR-T产品在韩国和中国大陆的开发和商业化达成许可及协议。随着CT041与CT053更多关键II期临床数据的揭示，我们认为公司未来有望与跨国药企达成合作，借助对方全球领先的商业化能力和销售渠道快速打开海外市场，通过全球销售获得高额收入和利润。 盈利预测与估值 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为-8.02/-8.97/-9.05亿港元。采用DCF估值模型，我们基于核心产品管线CT053和CT041给予公司港股合理市值306亿港元，对应目标价为53.46港元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.科济药业：布局全球的细胞疗法先驱者 科济药业是一家专注于治疗血液恶性肿瘤和实体瘤的创新CAR-T细胞疗法公司。 公司历史最早可以追溯至2014年成立的科济生物，经上市前的一系列调整，科济生物成为科济药业的附属公司。公司自成立之初就专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法，现已内部开发多项新技术以及拥有全球权益的产品管线，包括升级版的全人源靶向BCMA CAR-T等，是全球创新和差异化细胞疗法的领导品牌之一。 图表1：公司历史沿革 1.1雄厚的技术实力成就全球领先的核心管线 公司利用先进的内部抗体平台，通过全人源噬菌体展示库和改进的杂交瘤技术，识别并优化对肿瘤靶点具有更高特异性和更高稳定性的抗体片段，从而在没有肿瘤靶点的情况下降低CAR-T细胞的自动激活，控制细胞因子释放的水平。同时，公司也在积极开发创新技术以帮助降低CRS、神经毒性及在靶脱瘤毒性的风险，并提高过继性细胞疗法的适用性，从提高实体瘤疗效、提高细胞治疗安全性、扩大患者可及性和提高靶点可用性等多方面提升CAR-T在疾病治疗中的效果。 图表2：公司核心在研管线 基于内部抗体平台，公司开发了针对多靶点、多适应症的候选产品，目前有2款核心产品进入II期临床试验阶段。其中，进展最快的针对复发/难治多发性骨髓瘤的BCMA CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（Zevor-cel，代号CT053）在临床试验中展现出良好的安全性和疗效，目前已经在中国申报上市，有望在2023年上市贡献收入。另外一款针对胃癌/食管胃结合部腺癌及胰腺癌的靶向Claudin18.2的CAR-T产品CT041也在开展I/II期临床试验。 1.2公司股权结构集中 根据2022年中报，公司创始人李宗海博士及其一致行动人通过直接和间接方式合计持有公司37.77%的股权，是公司的实际控制人；GIC、鸿创医学、浙江佐力等亦是公司的重要股东。合理的股权结构既保证了公司治理的独立性，也能带动核心人才的积极性。 图表3：公司股权结构（截至2022年6月30日） 1.3公司管理层经验丰富 公司多位研发负责人均拥有丰富的药企或科研院校工作经历，是公司研发创新的中坚力量。公司联合创始人、董事会主席李宗海先生系中南大学预防医学学士、复旦大学病原生物学博士，曾担任上海市肿瘤研究所国家重点实验室生物疗法研究组组长、上海交通大学附属仁济医院教授及博士生导师，科研经历十分丰富。李宗海先生发表了全球第一篇针对GPC3、Claudin 18.2和EGFR/EGFRvIII的CAR-T细胞疗法论文，是CAR-T细胞疗法领域的领军人物之一。 图表4：公司管理层介绍 1.4充沛的现金流保证持续的创新研发投入 目前公司尚无产品获批上市，也未有产品销售的收益。公司在2022年H1的净亏损为3.76亿元人民币，较2021年同期减少40.18亿元，主要是因为2022H1不再有因优先股转为普通股导致的上市发行予投资者的金融工具的公平值亏损和上市费用计入。在剔除上述非现金项目及一次性事件后，2022H1及2021年的经调整净亏损分别为3.53亿元和5.49亿元。 图表5：科济药业期内亏损（2019-2022H1） 图表6：科济药业经调整净亏损（2019-2022H1） 目前公司绝大部分的经营亏损来自于研发开支和行政开支。2022H1及2021年研发投入分别为3.16/5.02亿元，同比增长80.0%/78.1%，主要用于支持临床试验的员工人数、员工成本、测试及生产开支增加。 图表7：2019-2022H1年科济药业期间费用 图表8：科济药业股份首次公开发售所得款项计划用途图表9：科济药业IPO所得款项用途（百万人民币） 2.厚积薄发打造优质细胞治疗产品 科济药业在CAR-T领域深耕超过8年，核心竞争壁垒优势明显。公司在内部开发了突破性CAR-T技术和拥有全球权利的潜在革命性产品，以解决CAR-T治疗实体瘤疗效不佳，安全性有待提高和治疗成本过高等当前CAR-T细胞疗法行业所面临的重大挑战。作为全球首个成功识别、验证和报告Claudin 18.2（CLDN18.2）和glypican-3（GPC3）作为CAR-T疗法的合理肿瘤相关抗原(分别用于胃癌、胰腺癌和肝细胞癌)的公司，科济药业已成为全球实体瘤CAR-T细胞疗法领域的佼佼者和领跑者。 CAR-T细胞疗法：革命性的癌症治疗方案 图表10：CAR-T细胞疗法原理流程图 CAR-T疗法即嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy），通过基因工程手段在体外改造修饰人的T细胞，使其表达特定嵌合抗原受体(CAR)，再经体外扩增后回输到患者体内，通过特异性识别肿瘤细胞表面抗原，以HLA非依赖方式清除靶细胞。 图表11：CAR-T结构设计原理 在组成CAR的三个功能域中，胞外结构域包含的抗原识别结构域是CAR特异性结合肿瘤抗原的基础，已上市的前7款CAR-T产品均采用了由单克隆抗体的轻链 L H 图表12：全球已上市CAR-T产品 相比小分子化药和抗体药物，CAR-T细胞疗法的优势在于（i）是活的T细胞：结构中的共刺激域可促进其在患者体内的增殖与活化，维持并持续有效长达数周或 2.1CT053有望成为多发性骨髓瘤“Best-in-Class”CAR-T产品 多发性骨髓瘤(Multiple Myeloma, MM)是由于单克隆浆细胞恶性增生、广泛浸润并分泌大量单克隆免疫球蛋白（M蛋白），从而引起的广泛骨质破坏、反复感染、贫血、高钙血症、高粘滞综合症及肾功能不全等一系列临床表现的血液系统恶性疾病。其占血液恶性肿瘤的10%以上，占血液系统肿瘤死亡人数的15%-20%，是仅次于弥漫性大B细胞淋巴瘤和白血病的全球第三大常见血液系统恶性肿瘤。据Globocan统计，2020年全球新发MM病例约17.6万，占全球新发癌症病例的1%。 图表13：全球多发性骨髓瘤患者数预测 图表14：MM新增与存量患者数预测（美日欧） 据弗若斯特沙利文和Kantar Health统计，2021年美国、中国、欧洲五国和日本这四大市场的MM患病人数分别约为14.8万、12.6万、12.2万和2.8万人。源于人口增长及老龄化趋势，加上早期较为有效的治疗方法和新药物的应用，患者生存时间显著延长，在美国、欧洲和日本形成了一个庞大而又稳定的MM市场。中国将成为接下来十年内患者数增加最快的国家，年复合增长率高达8%，到2030年患病人数有望增长到26.6万人，成为全球最