【中粮视点】豆棕:殊途
摘要 本次豆棕近月主要驱动在于棕榈端增产压力的逐步显现，并配合9/10月份豆系偏紧的既定事实，GAPKI月度供需的逐步披露更像是图穷匕见。 现状 一 目前农产品市场尤其是油脂油料市场进入了一个平衡表相对失效的交易时间，究其根本是国内进口大豆到港检查以及后续的大豆压榨和豆粕提货问题形成堰塞湖。抛开豆粕的失真走势行情，其实油脂方面近期还是按照平衡表在运行，但是行情走势伴随着国内的软逼仓以及美豆降雨预期的不断调整，因此本次尝试从油脂间价差关系寻找投资机会，规避系统性风险以及逼仓行情的极端波动风险。 本次推荐豆棕价差11月合约的做多机会。驱动来自于豆棕两端近月的劈叉预期，对于价差机会来说俗称“两头赚”。 棕榈 二 马来西亚棕榈油产量 图1 数据来源：MPOB，中粮期货研究院整理 棕榈油方面，首先是马来月度产量累计数据（其中标黄的是横跨两个月的斋月），其中传统的棕榈油增产季是3/4月开始到10/11月份结束，由于斋月带来的劳动力减少往往会带来产量恢复过程中的环比错乱，今年3/4月份斋月结束后5月开始增产并且在7月首次突破160万吨产量，市场对马来后续产量恢复的预期上调，面对前7个月累计同比仅减产15万吨，今年产量打平 去年并不难。 印尼棕榈油产量 图2 数据来源：GAPKI，中粮期货研究院整理 另外是印尼方面，这个数据延迟但是没有办法忽略的部分，其中GAPKI公布的行业数据更新至5月，前5个月累计产量同比增加370万吨，简单预估今年的产量同比增幅可能在500/600万吨水准（暂时先不考虑印尼的人为干扰因素），但是今年印尼的国内需求端亮点B35原计划2月实行推迟至8月实行，对应由B30到B35的需求端增量在12~15万吨/每月，因此今年8月开始的B35对应需求增量在60~75万吨，这个量在500/600万吨的增产面前显得有点力不从心，因此更多的寄托在出口需求上。 印度油脂库存 图3 数据来源：SEA，中粮期货研究院整理 其次是出口需求端，在7月印度SEA进口报告公布后，印度7月棕榈油进口108万吨环比增幅达到58%进口是1月以来新高，并且在葵油进口环比增幅72%的带动下总体油脂进口量环比大增，对应国内油脂库存再次逼近330万吨库存高点，对于后续的8/9/10三个月的进口需求我是持质疑态度的（过去340万吨库存时棕榈油的月度进口均值在60万吨以内），并且对应的是东 南亚棕榈油产量最大的时刻。 另外出口需求端的中国，在7月海关数据披露后市场认为7月船期有20万吨左右的棕榈油没有到港或者计入海关数据，另外根据市场统计8月船期超过50船对应至少60万吨棕榈油，8月的进口会陆续滞后体现在库存上，对应后续中国的9/10月份买船需求也存在质疑。 最后其实是市场最关注最担心也最看不清的印尼库存，根据最新的GAPKI新闻稿数据显示印尼6月出口344万吨，但是根据彭博社的ITS数据源显示6月印尼出口仅250万吨，首先我个人是比较相信ITS的这个数据，毕竟印度中国6月相对5月进口环比增幅并不夸张，印尼新闻稿344万吨出口环比55%是难以让人信服的。如若根据ITS的数据6月出口250万吨和7月出口274万吨，那么在印尼国内需求180万吨的假设下，印尼6/7月份都是在增库存的状态，那么当下印尼的库存是是否有可能已经超过500万吨呢？亦或是今年的库存高点有望超过600万吨呢？因此这个豆棕价差的核心可能在于棕榈油是否能大幅走低。 三 豆油 图4国内大豆进口 数据来源：海关数据，公开预估数据，中粮期货研究院整理 图5Y1基差 数据来源：WIND，中粮期货研究院整理 图6P1基差 数据来源：WIND，中粮期货研究院整理 豆棕价差的另一腿豆油方面，这个其实和豆粕的问题有些相近，主要问题是未来9/10月份国内到港量下降以及可能存在的检验检疫问题，并且在后续天气转凉之后检验检疫问题可能会愈演愈烈。其中9/10月份的到港量下降基本是定局，并且11月的进口目前还没完全买齐，11月的进口还需要关注美国的物流问题，因此11月前的国内豆系供需偏紧阶段性难以缓解。 现货基差方面，目前华东豆油对1月基差在620，而华南24度棕榈油对1月基差仅30，这个也是豆棕价差近月做多的支撑。 四 节奏 油脂的交易节奏相对较快，在入场前我们需要清楚的知道自己要做的驱动（或者说是哪一段行情），对于这个豆棕近月做阔的建议，有人会反驳道11月是棕榈油减产强月，目前是厄尔尼诺状态下棕榈油不能做空，并且南美新作豆系将会偏弱，但是这影响吗？这些因素并不会影响到最近这两个月的供需格局，在没有那样波澜壮阔的行情预期下阶段性的行情也是值得把握的。 作者简介 贾博鑫 中粮期货研究院油脂油料高级研究员 投资咨询资格证号：Z0014411 张如峰 中粮期货研究院油脂油料研究员 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
