【中粮视点】油脂:豆棕

当极端行情的单边无法驾驭时，油脂行业中的豆棕价差成为了今年无法绕过也无法错过的交易，国际国内逻辑略微有差别，当前高价差显现了基础面偏离以及后续变盘的预期。 摘要 近期会议以及外出同行交流过程中，市场再次聚焦到豆棕价差的交易机会。以下从国际视角以及国内视角来看该头寸的可行性。 1 国际视角 国际市场正常状态下现货豆棕价差30-100美金区间运行，此处选取的参考指标为阿根廷次月豆油FOB以及马来精炼次月FOB价差。其中大幅越过该正常区间需要政策或者基本面的驱动，从图上看的主要的偏离有以下四次。 第一次2012+2013年，这个是在反应12/13年度美国大豆干旱带来的优良率下调至37并且单产仅为39.8蒲式耳/英亩，美豆价格突破1700美分，与此同时东南亚的印尼马来正在扩大种植面积以及树龄结构逐渐优化成熟，产量逐年增加，阶段性高点372美元/吨； 第二次是2021年，一方面是中国大量采购美豆以及豆油收储政策将推升CBOT大豆价格，另一方面是六月份市场预估东南亚棕榈油下半年将要丰产，阶段性棕榈油端恐慌性砸盘价差走向极致347美元/吨； 第三次是2022年由于印尼出口政策不断更迭限制出口并且配合不断升级的关税上调，国际市场豆棕价差阶段性走低至-189美元/吨； 第四次是2022年印尼FFB价格崩盘后引起的棕榈油价格大跌，虽然其余油脂价格下跌未能避免，但是作为下跌驱动并配合季节性增产预期以及美国本季单产意外下调本次高点378美元/吨； 第四次的高点市场目前面临的主要分歧在于三峰拉尼娜的形成与否，由于去年的并不是强度很高的拉尼娜现象仍然导致了南美大豆大致减产3000WT（大约巴西2000WT+阿根廷1000WT），自从各大气象预测机构发表拉尼娜将会至少持续到今年年底的预测后，市场多多少少在PRICEIN南美再度干旱减产预期。 图：国际市场现货豆棕价差 数据来源：REUTER，中粮期货研究院整理 本次的高点回落主要是阿根廷的绿色比索出口政策刺激，阿根廷旨在通过出口大豆来缓解日益减少的外汇储备，给出的兑换比例为1美元兑换200比索。目前市场给出的9月销售量高达1400WT，其中出口量高达400WT。根据过往数据显示，阿根廷年度大豆出口在770WT左右水准，当前5个月的出口120WT严重不及过往出口进度，当地农民持有大豆玉米等农产品对抗本币贬值，因此在面对优惠汇率时是有销售意愿的。（出口刺激期间官方汇率在1：139-1：147） 图：阿根廷大豆出口 数据来源：阿根廷统计局，REUTER，中粮期货研究院整理 图：阿根廷汇率变化 数据来源：REUTER，中粮期货研究院整理 市场最近重新开始关注起阿根廷豆油出口到美国的贸易流，近期两地价差达到夸张的600美金/吨，美湾现货价格比阿根廷贵了 55%，参考当前美国豆油进口关税19%，去除相应海运费和港杂费这个贸易流是可行的。 图：国际市场现货豆棕价差 数据来源：REUTER，中粮期货研究院整理 美国的生物柴油作为豆油端需求增量的发动机，近三年WASDE的前几次生物燃料需求预期都打的很足，但是后续都在持续调降，当前面临原油端价格下行走势后续是否还有再度下调的预期呢？所以目前市场有在质疑美豆油是否被高估。 图：国际市场现货豆棕价差 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 2 国内视角 国内的豆棕价差是走势和国际市场略微劈叉，本周豆棕1月价差再创新高接近1800，其中现货价差已经超过2600（华东四级豆油减华南24度棕榈油）。国内外价差的走势差别核心点在于国内当前进口大豆阶段性不足，并且配合国内棕榈油商业库存累 库预期逐步兑现及延续。 图：豆棕价差1月 数据来源：WIND，中粮期货研究院整理 豆系方面，本年度9/10月份的紧张在之前其实已经能够预见，但是由于国内贸易商行动一致性以及外商报价的近高远低结构，虽然可以提前几个月预料到但今年三月豆粕的高基差再现并且基差再创新高，目前看来10月国内豆系已是定数。 棕榈油方面，自六月中旬开始的大跌以来市场预估国内的进口将会大增并且逐步体现在商业库存上，第一波累库受阻由于消费好转之后进口受到运力限制，在船只运力逐步缓解之后在8月中旬开始累库，并且最近一周单周累库将近10WT。目前棕榈油 一端的问题并不像当初崩盘时的悲壮，但是马来库存持续累库的预期以及印尼减产降价去库的预期在持续压制棕榈油价格中 枢，这让棕榈油多头毫无想象空间，没有诗和远方。 图：国内大豆进口 数据来源：海关，公开信息整理，中粮期货研究院整理 图：棕榈油港口库存 数据来源：MYAGRIC，中粮期货研究院整理 3 简短思考 从过往的国际市场豆棕价差历史来看，豆棕价差持续高位或者低位需要很强的基础面偏离来维持，因此长期的高价差往往是因为季产年销的大豆一端出现问题，包括12/13年度的美国大旱以及拉尼娜现象引起的减产所致（收储并不是常规驱动，或者说不是我们能交易的驱动），而棕榈油高于豆油是政策所致，其生产的经济效益决定并不能长期支撑大幅倒挂。 目前看来300+美金的高价差和国内的1800+价差都是一个高位，国际方面未来将要面临的主要是棕榈油端将在11月进入减产期以及后续1/2月三峰拉尼娜对于南美产量的扰动，国内方面价差的压力主要在于11月大豆进口缓解紧张。 当前油脂市场参与者更加关注价差交易机会，主要是因为价差的胜率更高并且价差变动幅度也足够，另一方面更多的可能是单边交易太难把握。 多说一句，作为一名基础面研究员我秉承的是基础面决定价格，但是在当前节点无论是受过伤的还是赚过钱的参与者都能够感 觉到价格在极端变化的情况下可以改变基础面，而今年不缺乏极端。 作者简介 贾博鑫 中粮期货研究院油脂油料高级研究员 投资咨询资格证号：Z0014411 张如峰 中粮期货研究院油脂油料研究员 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。